星宇股份:盈利超预期,一汽大众前大灯贡献显著

事件:公司晚间发布19年一季报,实现收入14.2亿(+21.2%),净利润1.7亿(+30.1%),受益前大灯LED 占比提升,在一季度行业下滑背景下表现优异,预计19-21年eps 分别为2.76/3.39/4.12元,对应19年24.3xpe,维持“强烈推荐”评级。

    评论:

    1、 收入持续高增长,业绩端超预期一汽大众+日产,保障收入端持续的确定性。我们此前在报告中提到,公司持续受益一汽大众新车周期,2018H2-2019H1进入订单释放期,2019H2开始,除一汽大众新车的基数贡献外,日产轩逸等全球车型贡献持续增量。就19Q1而言,18H2上市的新车T-ROC、改款的宝来,19Q1换代的速腾贡献LED 前大灯的增量,促进公司收入端在行业下滑背景下维持21.2%以上增长。向后看,我们认为根据目前在手订单和现有车型拆分,19全年收入端确定性极高。

    业绩端,公司受益LED 爬坡上量毛利率持续改善。公司19Q1毛利率23.3%,同比提升218pct,是业绩端快于收入端主因。三费率部分,在回溯研发费用的基础上,同比优化20pct,管理费用率、财务费用率均略有优化。

    经营性现金流保持优越,在建工程持续增加。公司下游客户以合资品牌为主,回款周期稳定,经营性现金流净流入1.57亿,同比提升77%。投资现金流部分,佛山星宇及产业园正在持续投建,净现金流流出扩大,但整体可控。

    2、 核心逻辑:看好公司的核心逻辑:行业、格局、业绩1)行业:卤素/氙气-LED-ADB,单车价值量持续翻倍。

    伴随18年7月T-ROC 上市(全系标配LED),LED 大灯已下沉至15万车型,大众作为合资车系的标杆,引领其他合资及自主品牌逐步广泛采用LED,渗透率快速提升。同时,未来五年行业有望迎来ADB 二次升级。单车价值由卤素阶段(400-500元/只)至LED 阶段(800-1000元/只)再至ADB 阶段(2000元以上/只)。

    2)格局:进口替代当口,销量有望上一台阶。

    凭借成本,响应速度,供货稳定性和服务水平,内资车灯企业逐步扩大市场份额,国产替代效应愈发明显。公司在深度绑定一汽大众基础上,积极向上开拓宝马等豪华品牌、横向拓展一汽丰田、上通五菱等中端合资品牌、开拓吉利奇瑞广汽等自主品牌,当前国内市场份额仅10%,未来提升空间较大。

    3)突破日系供应链,打开长期收入确定性。

    18年下半年至19年公司进入密集的订单释放期,16年承接的138个车灯新项目订单将陆续批产(17年仅108个左右,所以18-19年的周期更为强劲),在三四季度集中释放。此前市场担心在一汽大众新周期释放结束后,公司收入端增长乏力,但日系产业链的突破证明了公司在细分市场的超强业务实力,19H2后凭借日系放量继续稳健成长。