农业银行:息差优势保持,不良继续出清

事件:3月28日,农行披露18年年报。18年实现归母净利润2027.8亿,YoY+5.1%;拨备前利润4060.6亿,YoY+14.4%;营收5985.9亿元,YoY+11.5%;ROE达13.66%,同比下降0.91pct.;不良率1.59%,与17年末下降22BP。

    点评:

    规模高增、息差走阔,营收和PPOP增速显著提升

    18年净利息收入4777.6亿,YoY+8.1%。息差来看,18年净息差同比17年上升5BP,系因生息资产收益率上行14BP而负债成本率上行仅9BP。分拆来看:1)18年贷款和投资的收益率分别上行了14BP、6BP;2)负债端具成本控制优势,一来农行偏同业类的负债占比不高,体量相当于存款的1/7,尽管同业融资和发债融资付息率分别上升13BP和31BP,影响相对有限;3)揽储能力较强,18年个人活期存款增加4222亿,YoY+8.6%,贡献了18年整体存款增量的44%,体现出网点分布广泛和渠道下沉的优势。规模来看,18年贷款以11.4%的速度增长,支撑资产规模增速达到了7.4%。

    电子银行/信用卡支撑中收高增,理财或迎来转折

    中收稳健增长,主要靠电子银行和信用卡。18年中收增长63亿,主要来自于:1)电子银行贡献了50亿增量,其17、18年收入增速高达46%和35%,已成为中收的重要增长点;2)银行卡(主要是信用卡)贡献29亿增量,农行信用卡规模在五大行中相对较小,但17-18年发力强于大行平均,透支额同比增长31%和20%。理财后续有望迎来转折。在资管新规之下,18年代理业务收入(包含理财和代销等)仅下滑8.1%。这意味着,理财收入减少与代销业务收入的增长形成了有效对冲;亦说明农行资管业务的稳健性。其理财子公司现已获批,在先发优势下,理财有望成为中收重要支撑。

    潜在不良继续出清,资本进一步得到扩充

    18年末不良率比17年下降22BP到1.59%。潜在不良指标大幅改善,18年末关注率/逾期率/逾期90+比例分别较去年下降54BP/39BP/21BP,仍在较快的出清进程中。拨备覆盖率256.1%,较年初增长16.75pct,应对未来可能风险的准备较足。资本扩充幅度较大。在18年信贷和资产规模均高增的背景下,三个资本充足率相较于17年年末分别大幅上行92BP/87BP/138BP,主要受益于18年7月完成的1000亿定向增发。到18年底,资本充足率已经达到15.12%,进一步满足TLAC达标的需要。比较而言,一级资本充足率是瓶颈,但18年末已达12.13%,高出监管红线2.63pct,空间较为充裕。

    投资建议:维持买入评级,目标价4.98元/股

    资产端收益率走高,存款成本上行较慢,带动PPOP增长14.4%;电子银行/信用卡增长较快,在理财子公司先动优势下,理财收入成为中收重要支撑。因息差承压,以及大行支持民企小微需适度让利,将19-20年归母净利润增速由7.9%/10.0%调整为5.3%/5.8%,21年为6.2%,对应EPS为0.61/0.65/0.69元,给予目标价4.98元,对应1倍19年PB,维持买入评级。

    风险提示:过多支持民企小微使资产质量恶化;内外部环境不确定性加强。