东方证券:大自营+大资管奠定2019年业绩弹性

权益自营拖累业绩,固收自营亮点多。2018年,公司实现投资收益25.93亿元,同比减少53.09%,主要原因是新金融工具准则实施后债权投资和其他债权投资利息计入利息收入;剔除准则调整因素的影响,投资收益53.21亿元,同比减少2.08 亿元,主要原因是处置交易性金融资产投资收益减少。全年公司实现公允价值变动收益-19.31亿元,同比-214.48%,主要原因是公司证券自营业务持有的交易性金融资产的公允价值减少。预期2019年股市回暖后,公司有望在重拾权益类投资业务的领先地位。与此同时,公司适时扩大固收投资规模,年末债券自营盘规模775.91亿元,较年初+37.10%,全年银行间市场现券交易量同比+15%,债券交割总量同比+12%,银行间市场现券做市成交量同比+68%,FICC 业务创新转型得到稳步推进。 主动管理能力优势凸显。2018年公司实现资管业务净收入23.80亿元,同比+20.36%,显著优于行业增速(-11.35%)。截至2018年末,东证资管受托资产管理规模人民币2001.44亿元,较年初-6.65%,其中主动管理规模1971.42亿元,占比高达98.50%,远超券商资管行业平均水平,受托资产管理业务净收入行业排名首位;2005-2018年,东证资管主动管理权益类产品的平均年化回报率18.89%,显著跑赢同期沪深300指数(9.41%)。截至2018年末,参股公司汇添富基金管理的公募基金规模为4628.74亿元,较年初+43.22%,其中主动权益类管理规模747.30亿元,位居行业第一。

    推进财富管理转型,信用业务主动清风险。2018年,公司实现经纪业务净收入13.52亿元,同比-8.14%;全年代销金融产品规模1208.35亿元,同比-12.65%,代销收入行业排名升至第11位;期末机构客户托管资产总额3439.74亿元,同比+8.50%,占全体托管资产的比重由57.43%增至77.13%。截至2018年末,公司融资融券余额97.46亿元,较年初-23.01%,降幅小于市场平均水平(26.36%),市占率1.29%较年初略有提升;公司股票质押业务余额255.89亿元,较年初下降23.25%,主动控规模、清风险成效显著。

    投行业务净收入增速优于同业。2018年,公司实现投行业务净收入11.59亿元,同比-14.13%,显著优于行业增速(-27.40%)。受IPO发审大幅放缓、定增发行强监管的不利影响,子公司东方花旗股权融资类业务表现不佳,全年IPO主承销金额18.84亿元,同比-52.79%,过会率100%;再融资主承销金额52.41亿元,同比-73.09%;债券主承销金额达950.72亿元,同比+8.92%,利率债销售继续保持行业领先优势。2019年公司拟收购东方花旗剩余全部33.33%股权,有助于归母净利润增厚。

    投资建议:维持“增持”评级。公司以资管和自营为核心支柱业务,权益类资管主动管理能力优势凸显,自营投资的长期价值发现能力优越,市场回暖下业绩弹性有望释放。我们预测东方证券2019-2020年BVPS为7.86元和8.18元。当前东方证券股价对应2019E BVPS为1.52倍,处于历史较低水平,我们维持东方证券(600958.SH)“增持”评级。

    风险提示:流动性宽裕不达预期;资本市场改革不达预期。