安迪苏:蛋氨酸价格如期反弹,赢创调涨全球蛋氨酸售价7%

紫光提交反倾销调查申请,蛋氨酸价格底部反弹。商务部于2019年3月4日收到宁夏紫光提交的反倾销调查申请,并于4月10日发布公告,对原产于新加坡、马来西亚和日本的进口蛋氨酸进行反倾销立案调查。近年来,由于蛋氨酸价格持续低迷,国内厂商开工率处于低位,我国蛋氨酸供应主要依赖于进口,对外依存度高达58.6%。受反倾销立案调查消息刺激,国内蛋氨酸市场均价由4月9日的17370元/吨迅速反弹至4月16日的19700元/吨。4月17日,赢创决定在全球范围内提高MetAMINO?(99%饲料级DL-蛋氨酸)的价格,涨幅为7%。

    蛋氨酸价格反弹,公司拥有较大业绩弹性。面对新进入者的威胁,蛋氨酸价格取决于行业的边际成本,即国内新进入者的可变成本,紫光提交反倾销调查申请,侧面说明当前蛋氨酸价格处于绝对底部,价格有望底部反转,这与我们此前的判断一致,即在当前油价及供需环境下,17500元/吨为蛋氨酸的地板价,蛋氨酸价格进一步下跌的空间极为有限。随着欧洲“极地”项目的投产,安迪苏蛋氨酸产能已提升至49万吨,按照90%的开工率计算,蛋氨酸价格每上涨1000元/吨,将使公司归母净利润增厚3.1亿元,而随着公司完成对少数股东权益的收购,公司业绩弹性将进一步增加。

    液体蛋氨酸渗透率不断提升,驱动安迪苏产品销量高速增长。目前市场供应的蛋氨酸主要包括固体蛋氨酸和液体蛋氨酸,安迪苏是世界上两家能够同时生产液体和固体蛋氨酸的厂家之一,其中液体蛋氨酸市场份额第一。相对于固体蛋氨酸,液体蛋氨酸具有抗细菌性、提高饲料生产效率、减少饲料中酸化剂的使用等优势,尤其适合于规模较大、自动化程度较高的大型饲料企业。目前全球液体蛋氨酸使用量占蛋氨酸全部使用量比例约为40%,而美国、墨西哥等国家液体蛋氨酸的使用量占比超过60%。随着中国、印度等发展中国家家禽行业逐步整合以及养殖工业化、自动化水平提升,液体蛋氨酸需求增长将高于固体蛋氨酸。自2014年至2017年,安迪苏液体蛋氨酸产品销量平均增长率为15%,远高于行业需求6%的平均增速,推动安迪苏市场份额从2013年的23%增长到2017年的27%。

    拟收购少数股东权益,优化组织架构。为了优化股权架构,安迪苏与其母公司蓝星集团达成股权收购协议,将以36.14亿元的交易价格收购蓝星集团持有的蓝星安迪苏营养集团有限公司(简称“BANG”)15%普通股股权。交易拟进行两次交割,第二次交割将以安迪苏成功完成适当融资后作为交割前提条件。该交易完成后,安迪苏将最终全资持有BANG,而蓝星集团持有安迪苏89.09%的股份比例保持不变。目前,该交易仍需获得安迪苏股东大会批准。

    盈利预测及评级:我们预计公司2019-2021年的营业收入分别达到143.9亿元、168.2亿元和197.5亿元,同比增长26.06%、16.87%和17.42%,归母净利润分别达到13.7亿元、18.0亿元和22.5亿元,同比增长47.72%、31.55%和24.74%,以当前股份计算的摊薄EPS分别达到0.51元、0.67元和0.84元,对应2019年04月17日收盘价(14.54元/股)的动态PE分别为29倍、22倍和17倍,维持“增持”评级。

    风险因素:养殖业持续低迷或禽类疫情爆发导致蛋氨酸需求不及预期;VA原材料供应不足影响公司VA业绩;蛋氨酸与酶制剂新产品市场开拓不及预期;蛋氨酸价格反弹幅度不及预期。