通化东宝:2018年清理流通和终端库存,销售将逐渐恢复

2018年清理库存致业绩低点。通化东宝2018年收入26.9亿元,同比增长5.8%,股东净利润8.4亿元,同比略增0.2%,扣非净利润8.1亿元,同比略降2.5%,EPS0.41元,略低于我们预期的0.45元。2018年3季度公司清理库存,减少发货1个月,是导致业绩增速较低的主要原因。每股经营净现金0.43元,略高于EPS。分红方案:拟每10股分红2元(含税)。

    Q4仍然在清理终端库存。单季度来看,第4季度合并报表收入同比下降1.2%,净利润同比下降19.7%。当然,第4季度合并报表的收入下降,可能更多原因是地产等业务确认收入造成。如果看母公司第4季度:第一,母公司Q4收入同比略增5.2%,我们估计Q4胰岛素制剂销量增长5~10%,增速较低的原因是,公司在Q3清理了商业企业的库存之后,在Q4又对医院终端的库存进行了一定程度的清理。另外,胰岛素收入增速低于销量增速,主要原因是给经销商的返利:第二,母公司Q4净利润同比下降20.9%,主要原因有二:一方面,17Q4的投资收益较高,剔除投资收益影响之后,母公司Q4净利润同比下降13.5%;另一方面,Q4母公司毛利率下降4.1个百分点,我们判断主要原因是低毛利率的原料药占比提升;Q4销售费率同比上升3.1个百分点,主要原因是上半年销售人员增加较多,很多在Q4转正。

    分产品来看,胰岛素国内制剂收入18.8亿元,同比略降0.4%,主要原因是18Q3少一个月发货所致。胰岛素销量4702万只,同比略增0.65%。胰岛素制剂毛利率87.6%,同比下降1.4个百分点,我们判断主要原因是,吉林、云南等部分地方重新招标而执行全国最低价。胰岛素原料药收入5926万元,同比大幅增长79.4%,公司增加出口代理商,扩大出口途径,我们预期今年出口还将高增长。医疗器械收入3.3亿元,同比增长20%,我们估计针头增速40%以上,而血糖试纸,公司自己代理的试纸增长较快,但其他代理商代理的试纸增长较低,拖累增速。

    子公司情况:房地产收入3.15亿元,同比增长47.23%,净利润8278万元,同比增长90%;厦门特宝净利润1600万元,同比增长17%;华广生技净利润2831.36万元,同比下降12.7%;

    我们预计2019年胰岛素制剂的销量增速将逐渐恢复正常:我们预计19Q1胰岛素制剂销量增长10%左右,19Q2可能增速较低(18Q2是压货最多的季度,基数较高),19Q3销量有望增长30%(18Q3少发货一个月,基数较低),19Q4则恢复到正常的13~15%的销量增速。整体而言,19年销量有望实现10%以上增速。

    盈利预测与评级。我们预测2019~2021年净利润同比增长分别为15%/23%/20%,EPS分别为0.47/0.59/0.70元;公司处于非常好的糖尿病赛道,三代胰岛素正在获批前夕,虽然速度晚于竞争对手,但销售模式远远好于竞争对手,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:甘精胰岛素获批时间低于预期风险;业绩低于预期风险。