三棵树:低估的赛道,高速的成长

建筑涂料:低估的赛道

    建筑涂料市场空间较大且需求长期稳定。建筑涂料是涂料范畴下的最大应用,以墙面涂料为主。建筑涂料产量占涂料的比重约36%,对应千亿市场空间。重装需求使得行业需求相对稳定,对比美国、日本在城镇化进程结束后的主流建材需求,建筑涂料需求下滑幅度最小且重新回到历史峰值附近。

    家装涂料的赛道:最具消费属性,诞生大市值企业。涂料是家装建材中消费属性最强的品种,主要源于更加接近消费者、产品功能差异更多、具有产品服务一体化特征,故而能诞生大市值的优秀企业(涂料龙头宣伟、阿克苏诺贝尔市值在400亿美元左右,远远领先水泥龙头海螺水泥、拉豪以及建材龙头圣戈班)。由于成长性及消费属性,三棵树等涂料企业长期享有较高估值。

    工程涂料的赛道:非同质化竞争,集中度初步提升。外墙涂料作为建筑物的“面子工程”,对产品质量和外观要求较高,不同建筑物的外墙涂料需专门设计,因此产品并非同质化竞争。在此基础上,外墙涂料具有替代成长(替代墙面砖和玻璃幕墙)和产品升级逻辑(仿石涂料占比不断提升、仿石涂料产品不断迭代),且外墙涂料企业跟随地产商存在较强的集中度提升逻辑。

    三棵树:高速的成长

    三棵树为我国建筑涂料市场第三名,仅次于立邦和多乐士,经销占比超80%。

    当前具备两个层面的成长逻辑:一是工程市场高增长带来的盈利中枢提升,类似东方雨虹2012-2016年在规模效应和油价下跌背景下的盈利提升阶段;二是家装市场向一二线城市渗透,这是渠道和品牌多年培育后的水到渠成。

    工程市场的成长进行时:盈利弹性释放期。过去五年公司工程墙面涂料收入复合增速约51%,位居工程涂料市场第二。公司在产品升级和定制服务方面优势突出,已进入大量地产商供应链,但大部分处于前期小规模供货阶段,故后续有望迎来规模放量。对比海外涂料龙头和东方雨虹,三棵树人均产值具有翻倍以上空间。高增长将带来规模效应,预计盈利中枢有望显著提升(2018年前三季度净利率约6%,立邦、帝欧家居、东方雨虹全年10%左右)。

    家装市场的成长未来时:市场延伸正当时。过去五年公司家装墙面涂料收入复合增速约21%,核心优势在于对品质的管控与追求、对经销商的管控与激励。凭借其更高的渠道利润且日益增强的品牌力,公司正在积极开拓一二线城市市场,未来几年或是公司一二线城市收入加速放量的优质成长期。

    预计2018-2020年EPS为1.7/2.6/3.6元,对应估值37/24/17倍,买入评级。