益丰药房:Q1业绩超预期,并购布局战略清晰,区域扩张与区域深耕并行

事件:公司公布2018年年报及2019年1季报,公司2018年实现收入69.12亿元(+43.79%),实现归母净利润4.16亿元(+32.83%),扣非为3.82亿元(+23.53%),经营活动产生的现金流净额为5.11亿元,同比增加61.01%。2019年Q1实现收入24.69亿元(+66.67%),归母净利润1.47亿元(+45.77%),扣非归母净利润1.42亿元(+47.98%)

    Q1业绩超预期,医保门店比例大幅提升。2019年Q1实现收入24.69亿元(+66.67%),归母净利润1.47亿元(+45.77%),扣非归母净利润1.42亿元(+47.98%),业绩超预期。受并购进大量门店以及新建门店较多影响,2018年毛利率为38.24%,同比下降0.47pp),销售费用率27.4%同比上升0.51pp,综合坪效61.05,同比下降2.83元/平方米。管理费用率3.9%同比下降0.27pp,预计是规模扩大成本摊薄影响。医保资格门店比例提升,截止2018年12月31日,医保资格门店占比为74.96%,去年为68.37%。

    门店扩张速度加快,并购门店驱动业绩高增长。至2018年末,公司门店3611家(含加盟店169家),2018年公司净增门店1152家(新开直营门店546家,含新开加盟店89家,收购门店959家,关闭门店42家)。2019年Q1净增347家(其中新开门店131家,收购门店204家,加盟店43家,关闭31家。我们预计目前的并购体量将为2019年提供并表利润增量10%左右,驱动业绩继续高增长。

    并购布局战略清晰,区域扩张与区域深耕并行。报告显示公司2018年共有13起并购投资业务,除河北新兴为在空白区域并购外,其余并购皆为在已布局区域(大本营湖南,江苏、上海和江西地区),2019Q1新增3起并购集中在江苏地区,且主要采取股权并购,进一步扩大和夯实已布局区域规模优势,区域扩张与区域深耕并行。目前连锁药店行业区域优势尚未确立,公司采用多样化的并购策略积极把握并购黄金机遇。

    投资建议:6个月目标价67.5元,给予“增持-A”评级,公司积极把握并购黄金机遇,精细化管理能力突出,初具全国性连锁龙头雏形,我们预计2019-2021年净利润分别为5.65亿、7.38亿、9.56亿元,同比增速分别为35.7%、30.5%、29.6%,2019-2021EPS分别为1.50元、1.96元、2.54元,对应当前股价分别为39倍、30倍和23倍PE,6个月目标价为67.5元,相当于2019年45x的动态市盈率。

    风险提示:并购整合不及预期风险,外延拓展不及预期风险,业绩不确定风险。