湘油泵:客户结构改善,业绩增速优于行业

营收增速符合预期,利润增速低于预期。2018年公司共实现营业收入9.04亿元,同比增长11.14%;实现归属于上市公司股东净利润9711万元,同比减少11.45%;扣非后归属于上市公司股东净利润9000万元,同比增长1.30%,经营活动产生的现金流净额为1.41亿元,同比增加196.36%,营收含现率68.11%,现金流较去年同期大幅改善。ROE下滑3.65pct至13.43%,一方面是因为销售净利率下降2.85pct,另一方面是的新转固产能的利用率不足导致的资产周转率同比下滑8%。营收增速符合预期,利润增速低于预期。但如果剔除2017年约2000万的非流动资产处置非经常性损益影响,公司2018年净利润增速下降的主要原因为产品结构调整,毛利率相对较低的汽油泵营收占比提升所致。

    2018年业务增长好于行业增速,但业绩受费用提升拖累。公司所处内燃机领域在2018年销量为5202万台,同比下降8.22%,其中汽油机下降3.91%,柴油机下降8.68%。公司主营业务发动机机油泵收入则录得正增长,其中柴油机机油泵同比增加7.18%,汽油机机油泵同比增加7.80%,体现了公司行业内较强的竞争力。虽然公司核心业务营收在2018年实现正增长,但因为开拓新客户和新品配套研发导致管理费用和研发费用同比增长22.66%和44.33%,三费率较去年同期增加1.74pct,降低了净利润增速。

    2019年商用车业务维稳,乘用车业务将贡献主要业绩增量。我们预计商用车销量2019年将基本维持稳定,公司业务增长主要来自于对下游客户如潍柴动力、康明斯和卡特彼勒供货量结构性增长,以及国内国六代替国五环保要求提升带来的新产品替换。乘用车业务将增长较快,2019年公司变排量泵供货份额有望在上汽乘用车、广汽、一汽乘用车和长安等国产品牌内继续快速提升。同时近期公司获得PSA定点采购合同,预计在2019年-2023年的订单金额合计约3亿元,实现了对国外主机厂配套的突破。

    维持公司“谨慎推荐”评级。公司作为国内商用车柴油发动机机油泵龙头,目前业务正向乘用车扩展,新市场空间被打开,未来有望复制银轮股份的增长逻辑。考虑到2019年汽车行业发展具有不确定性,我们下调公司2019-2020年营业收入至9.95亿和10.94亿,归母净利润为1.08亿和1.26亿元,目前股价对应2019-2020年估值为17.79倍和15.31倍,根据公司历史估值和绝对估值给予公司2019年底15-19倍PE,对应合理价格区间为20.1-25.5元。

    风险提示:汽车销量不达预期,费用支出超预期。