杰瑞股份:投资周期与油价周期叠加,钻完井设备弹性大,油田技术服务成行业标杆
行业长周期复苏趋势下,杰瑞尽显油服龙头本色。自2017年二季度以来,全球油服行业开始步入复苏,根据Spears&Associates数据,油服市场规模年均增长5%-10%,三桶油勘探开发资本开支连续两年保持20%左右的快速增长,国内油服市场迎来大力度的复苏,民营油服也在2018年5月开始享受订单的量价齐升。杰瑞作为国内优秀的民营油服之一,同样经历多年寒冬洗礼后,2018年收入46亿元超越了2014年的历史最高点,净利率从2017年的2.4%恢复至14%,净利润6.15亿元中54%来自钻完井设备、33%来自维修改造与配件销售、6%来自油田技术服务、6%来自油田工程服务,各业务线表现突出。
钻完井设备:业绩弹性最大。收入14.79亿元同比增长76%,毛利率从17年36.6%提高7.1个百分点至43.7%。根据收入确认的节奏,上、下半年设备毛利率依次是34.5%、50%,可见设备毛利率已经回升至2012-2014年48%-52%的历史最高水平。钻完井设备收入结构中,我们测算压裂成套设备占比从上年的25%左右上升至40%左右,固井设备占比维持在20%,连续油管设备占比10%以内,包括高附加值的自制部件在内的其他设备占比30%左右。钻完井设备为杰瑞集团贡献44%毛利润,以及约1/2的营业利润和净利润。从我们近期对各家增产设备供应商的调研情况看,2019年杰瑞的钻完井设备仍处于供不应求状态,高速的订单和收入增长值得期待,毛利率也有望维持在历史高位。
油田技术服务:在国内市场初露锋芒,并首次实现盈利。2018年油田技术服务板块实现收入8亿元,同比仅增长10%,增速较慢的原因,我们认为主要是海外服务收入的确认节奏、国内2018年5月之前处于淡季等因素所致,这也制约了毛利率的上升幅度(仅从17年6.4%上升至11.2%)。尽管如此,包括海外环保服务等在内的杰瑞能服2018年实现了约4000万元净利润,创造了能服公司历史最好的盈利水平。目前,公司约有10多支连续油管服务队伍和7-8支压裂服务队伍布局在国内的新疆、华北、西南市场,以及海外的中亚、中东市场,尤其是在国内市场上陆续创造连续油管超深井作业下深新纪录、页岩气井单日压裂施工段数5-6段的新纪录。随着国内增产服务工作量全年饱满,以及队伍的扩张计划、连续油管服务价格的上涨,预计2019年油田技术服务板块的收入将增长20%-30%以上,毛利率有望达到15%以上。
维修改造与配件销售贡献1/3的公司利润。受益于油服行业复苏,收入大幅增长54%,毛利率上升1个百分点至31.1%。我们预计配件净利率接近15%,利润贡献接近2亿元,占总利润的1/3。
油田工程设备及服务也首次实现盈利。杰瑞油气工程公司2018年收入6.89亿元同比增长61%,净利润0.36亿元首次实现盈利,业绩弹性主要来自油田工程服务中的国内LNG项目。在订单大幅增长的驱动下,我们预计油田工程服务2019年仍将保持高速增长。
多个综合财务指标明显改善。盈利能力方面,较之2017年,综合毛利率上升4.8个百分点至31.6%,期间费用率大幅下降7.3个百分点至15.2%,净利率上升11.4个百分点至13.8%,ROE从1%恢复至7.5%。运营能力方面,存货与应收账款周转速度显著加快,其中应收账款周转率从1.7提高至2.1,存货周转率从1.4提高至1.6,周转天数均大幅缩短。成长能力看,公司收入增速恢复到50%附近,利润增长弹性大。现金流方面,在存货等大增的情况下,经营性净现金流量仍保持正数。
在手订单充裕,2019年收入高增长有保障。2018年新接订单60.57亿元同比增长43%,年末在手订单36亿元较上年末增长66%,充裕的在手订单加上国内钻完井设备和油田技术服务旺盛的订单需求,2019年全年新接订单、年末在手订单及年内可确认的销售收入将创历史新高。
估值
考虑到钻完井设备毛利率超预期,我们将公司19/20年盈利预测从10.1/14.5亿元上调至11.1/15.7亿元,对应19/20年PE估值为23/16倍,维持买入评级。
评级面临的主要风险
全球原油价格的波动影响到市场对公司盈利的担忧从而影响估值。