贵州茅台:一季报数据超预期,维持目标价1030元

一、第一季度收入略超预期,利润大超预期,预收款有望创新高

    在公司公告第一季度经营数据之前,我们预估:一季报收入增长19.5%、利润增长26%、预收款有望大幅增长60亿以上并创新高。

    结合公司目前初步核算的结果,以及茅台集团第一季度的经营情况(收入同增21%;利润同增31%)来看,上市公司第一季度的收入可能略超预期,利润则有望大超预期。

    我们坚持原先判断:2019年茅台酒的销量可能不增不减或者微增,收入和利润的增长主要靠非标产品的进一步提价、结构升级和渠道调整等共同作用下,带动吨价的提升。

    基于上述判断及逻辑,我们对贵州茅台2019年利润增长的预期要比市场乐观很多。因此,在测算一季报时,我们对利润增长和净利率提升也看得非常乐观。但从公告的数据来看,真实情况可能比我们想象的还要好,净利润增速30%左右,比我们预估的高4个百分点,猜测主要是与渠道调整后,利润回收的幅度超预期有关。同时,去年底精品茅台集中放量(若以年末经销商数2987家计,如果每家平均发50箱,每瓶以969*2计价,则对应422吨、14.97亿收入),有一种可能性是公司去年四季度精品茅台的部分收入、利润计入在今年一季度,但具体的数量不详,在此暂不做考虑。

    为此,我们小幅上修一季报主营业务的测算,更新后如下:

    1)茅台酒销量同增4.7%,吨价提升至230万/吨:

    春节前销量增长约9%,发货进度好于2018年同期;2月份的发货量约300吨;3月份发货情况略微低于预期,特别是直营和直销部分。总体上,一季度发货量同比增加375吨左右,实现个位数增长。

    2018 年一季度因为非标产品的销售比例较少,且非标产品的提价是逐步实现的,因此茅台酒整体吨价只有198 万左右。今年一季度的产品结构更好,并且我们判断部分非标产品可能还在进一步提价,而渠道调整也使得对应产品的出厂吨价获得提升。总体上,一季度茅台酒的吨价可能在230 万/吨左右,同比增长接近16%。

    2)系列酒销量下滑5%,吨价提升17%左右: 2018 年系列酒吨价提升超预期。今年来看,消化价格的同时,重点提升产品结构。为此,我们判断上半年销量同比持平或小幅减少。随着资源更多投放到汉酱等次高端的产品上,产品结构有望改善,吨价也会较快提升。

    3)乐观看,预收款有望大幅增长并创新高:

    3 月份发货进度低于预期,经销商大部分在一季度末完成了半年计划量的打款,部分个性化产品已经完成全年的打款,综合以上因素,我们判断一季报预收款有望实现大幅增长,增量或超60 亿,预收款如果接近200 亿左右,将创历史新高。

    二、2019 年业绩判断:增长逻辑略有变化,利润更加乐观

    2019 年收入、利润增长的逻辑略有变化:2018 年茅台酒的销量超预期, 但吨价不及预期,因此,在业绩基数被垫高的情况下,想要继续实现收入14%以上增长,必须加快产品结构升级和渠道调整,这两种措施最终都反应到吨价的提升上来。

    在我们最新的量价拆分中,吨价对收入、利润增长的贡献明显加大。判断茅台酒和系列酒的销量不增加,费用率平稳下行,在此前提下, 利润弹性会更大,净利率有望提升。

    因此,在判断14%的收入增长大概率实现的基础上,我们还认为:2019 年的利润可以看得更加乐观,有可能会再度超市场的预期。

    三、盈利预测

    2018 年茅台酒提前放量,业绩超预期,基数被垫高。2019 年实现收入目标主要依靠产品结构升级和渠道调整。同时,非标产品也有进一步提价的可能。归结起来,收入增量主要来自吨价提升,而利润对吨价的弹性将更大。

    2019 年是茅台集团冲刺千亿的关键年,上市公司对集团收入、利润的贡献比例非常高。上市公司实现收入增长14%的既定目标大概率会实现,公司管理层也表现出充分的信心。同时,根据目标任务的拆分, 我们也认为实现的难度不大。我们不同于市场的判断在于,2019 年的净利润受益于吨价的提升,弹性将会更大。

    综合考虑公司的经营计划和增长逻辑,我们预测公司2019-2021 年的收入增速分别为15%、13%、14%,净利润增速分别为27%、16%、16%, 对应EPS 为35.52、41.32、47.94 元。

    在不考虑普飞继续提价的前提下,我们预测2020 年公司收入增长13%、利润增长16%。如果明年普飞提价,则必将要继续上调明年的增速。

    四、未来的估值和定价

    考虑外资已经夺取了茅台的定价权,不会轻易减持,且可能持续买入, 以及未来几年茅台仍会保持一定的增速,出酒量从当前的3.2 万吨, 提升到5 年后的4.5 万吨,以及更远期的5 万吨以上;出厂价仍会有较大的提升空间,净利润率仍会相应提高。因此,未来几年茅台维持25 倍左右的估值中枢,都是合理的。

    2019 年当年茅台PE 为23 倍左右,考虑到定价合理性和持续性,我们按照2020 年的合理估值水平,即25 倍PE 对公司进行定价,目标价为1030 元,对应2019 年的PE 为29 倍。 考虑到2017 年和2018 年当年茅台股价的高点对应当年业绩的PE 分别为35 倍和30 倍,在当下蓝筹股和内外资金蜂拥买入的背景下,给予2020 年25 倍PE 或2019 年29 倍PE 的定价都是相对合理的。

    按照我们的盈利预测,1030 元的目标价对应的市值是1.3 万亿,对应的2021 年的业绩PE 为21.5 倍。这个目标价和对应的市值,也可能是茅台相当长时期将维持的一个水平。除非公司继续大幅提高出厂价和供应量大幅放大,进而带动利润重新加速增长,不然公司的估值水平难再继续提高,成为未来两年的估值和市值天花板。

    五、理性看待价格和风险

    尽管绝对股价和目标价非常高,但相对于当前865元的股价,距离目标价1030元的空间也仅19%,这可能也是今年全年或明年的增长空间。就像茅台的分红绝对金额是182.64亿元,但股息率仅为1.7%,在食品饮料的高分红公司里是比较低的水平。

    我们应该理性、客观地看待茅台,无论是酒的价格还是股票价格。但由于茅台已经成为一个标杆、全社会关注的焦点,所以很多事情容易被放大。这同时也孕育了一定的风险,未来茅台股价最大的不确定性还是估值水平。

    我们看到2018年下半年股价的调整,是估值回归的。如果未来,市场情绪和资金偏好变化,茅台的估值中枢又从25倍回落到20倍左右,那么股价的压力就相对较大。

    风险提示:QFII和北上资金的短期大规模的退出,有可能是公司股价未来最大的利空,而它们卖出的前提是茅台销售遇到问题,收入利润增速大幅滑坡,或海外金融波动,资金紧张继续撤出。其他基本面很难构成对公司的不利影响。