中信证券:券商龙头熊市中进行了怎样调整

公司发布2018年报,实现营业收入372.21亿元,同比下降14.02%;归母净利93.90亿元,同比下降17.87%;EPS0.77元,同比下降18.09%;ROE6.20%,同比减少1.62个百分点。分业务来看,经纪、资管、自营、投行、其他业务收入同比分别下降8.5%、14.6%、18.5%、30.3%、32.3%;占比分别为26.6%、17.4%、24.6%、7.5%、23.9%。虽然主要经营指标都出现不同程度的下滑,但考虑去年资本市场整体环境情况,公司取得的业绩实属难得,显著优于行业整体。

    重点关注:1)收缩信用业务。公司合并报表中融出资金由年初739亿降至571亿,降幅22%,股票质押规模由年初783亿降至385亿,降幅51%,可以看出在去年股票质押风险爆发后,公司业务开展相应调整。全年信用减值损失中买入返售金融资产减值损失16.2亿,虽然相对去年增长了3.7倍,但占年初质押规模比重2%并不高;融出资金减值损失同比下降42%,信用业务质量整体仍较好。2)加大衍生金融工具使用。公司衍生金融资产由去年59亿增长至今年114亿,其中衍生金融工具公允价值当期增加95亿,对当期净利润影响达到88亿,为自营及机构客户提供了有效规避金融资产价格风险的选择。相比之下公司并未大幅收缩自营股票规模,初始成本仅由年初388亿降低到345亿。3)留存流动资金。由于重资产信用业务的收缩,公司目前账面货币资金接近1200亿,扣除客户资金存款后尚有454亿,比年初增加了约55%。公司2019年公司债到期金额149亿,且集中在年底时间,因此公司目前流动资金充裕。在今年自年初市场行情回暖后,与权益市场相关业务同样改善,公司在保持目前财务杠杆水平下依然可以很好的满足增量业务需求。

    投资建议:权益市场回暖公司资金优势在存量业务改善基础上迎来增量业务贡献,提升公司ROE水平。预计公司2019/2020EPS分别为1.21/1.24元,当前股价对应2019PB1.83倍,参考牛市初期估值水平给予2.5倍目标估值,仍有较大空间,维持买入评级。

    风险提示:股市表现回落;社融数据不达预期