东方证券:资管业务再创佳绩,静待19年业绩弹性显现

事件:公司披露2018 年年报,实现营业收入103.0 亿,同比减少2.2%,实现归母净利润12.3 亿,同比减少65.4%,业绩符合预期。公司营业收入下滑幅度大幅小于归母净利润主要是因为录得大宗商品交易收入37.8 亿,同比增长764%。报告期内公司加权平均ROE 为2.37%,同比下降6.25pct,报告期末公司归母净资产为517.4 亿,较上年末下降2.4%。从收入结构来看,剔除大宗商品交易收入,公司经纪、投行、资管、利息、自营业务收入占比分别为20.8%、17.5%、36.6%、13.4%、10.2%,资管业务收入贡献最大,自营收入占比最小。

    招牌资管业务再创佳绩,主动管理规模占比高达98.5%。期末资管规模为2001 亿,同比下降6.6%,其中主动管理规模为1971.4 亿,同比下降6.2%,占比为98.5%,同比提升0.5pct。从资管业务结构来看,集合、定向、专项和公募业务规模分别为424 亿、593 亿、128 亿和856 亿,同比变化-17.7%、-21.5%、6.6%和13.7%,2018 年权益市场调整较多,但公司公募基金规模仍逆势增长14%,可见公司管理能力获得投资者认可。报告期公司实现资管业务收入23.8 亿,同比增长20.4%,收入增速显著高于主动管理规模增速,根据年报披露,公司权益类基金近三年绝对收益率和超额收益率均排名行业首位,因此我们判断主动管理业务业绩报酬同比显著增长。

    经纪业务市场份额显著增长,对冲市场成交金额和佣金率下滑。报告期证券经纪业务净收入为11.1 亿,同比减少11.7%。2018 年市场股基交易额同比下滑18%,公司股基交易额为2 万亿,市场份额为1.99%,同比提升0.44pct,2018 年平均佣金率万分之2.5,2017年平均佣金率为万分之3.1,同比下降20%。投行业务承销规模和收入均承压。2018 年公司股权承销规模为71.3 亿,同比减少69.6%,其中IPO 承销规模18.8 亿,同比减少52.8%,再融资规模为52.4 亿,同比减少73.1%;债权承销规模为950.7 亿,同比微降0.7%,股权承销规模下滑较大主要受IPO 审核趋严以及再融资新规影响,进而导致承销收入显著下滑,公司投行业务净收入同比减少14.1%。

    重资产业务收入贡献下降,自营投资收益受权益市场调整影响显著下滑。报告期公司利息净收入由负转正,其中金融资产利息收入为27.亿,是利息净收入同比大幅改善的主因。

    信用业务利息收入同比下滑,主要是买入返售金融资产利息收入同比减少17%,报告期公司主动压缩股票质押业务规模,期末规模下降至241 亿,较年初下降22.7%。公允价值变动损益大幅转负是自营业务收入下滑的主要原因。受权益市场调整影响,交易性金融资产公允价值明显减少,公司报告期内降低股票持仓,由年初的134 亿下降至年末的64 亿。

    维持“增持”评级,上调19-20 年盈利预测。考虑公司买方业务(资管+自营)在市场上涨时业绩弹性较高,且我们已于之前报告上调市成交金额和两融余额等市场指标,因此,我们上调19-20 年盈利预测,预计19-21 年公司归母净利润为34.4 亿、43.9 亿和49.9亿(原19-20 年预测为24.4 亿和29.8 亿,21 年为新增预测),对应最新收盘价的PE 分别为23 倍、18 倍和16 倍。