中泰化学:氯碱粘胶一体化龙头,19q1预计全年低点,静待旺季到来

1. 2018年业绩平稳符合预期,2019年Q1低于预期,全年不悲观 2018年公司经营稳定,累计生产PVC(含糊树脂)176.75万吨,同比+1.12%,计划完成率101.41%;生产烧碱(含自用量)123.51万吨,同比+1.24%,计划完成率100.24%;生产粘胶纤维55.53万吨,同比+28.10%,计划完成率94.47%;生产粘胶纱30.49万吨,同比+18.78%,计划完成率107.25%;生产电石263.04万吨,同比+5.34%,计划完成率99.64%;发电127.34亿度,同比+0.87%,计划完成率98.33%。2018年国内PVC、烧碱(综合)、粘胶短纤均价分别为6624元/吨、2896元/吨、14544元/吨,同比+4.13%、-7.75%、-7.54%。公司2018年归母净利润24.28亿元,同比+1.07%,符合预期。其中PVC、氯碱类产品、贸易、粘胶纤维毛利占比分别为35.76%、24.57%、12.93%、10.70%。贸易业务增速明显,2018年实现营收472.43亿元,同比+127.21%,主要由于公司利用“一带一路”经济带核心区的区位优势,“产业+贸易+金融”经营新模式,贸易业务快速发展。 经营目标稳中有升:公司2019年计划生产聚氯乙烯树脂187万吨(含糊树脂和本体法树脂),同比+6.4%;烧碱132.67万吨,同比+7.4%;粘胶纤维70万吨,同比+30.89%;粘胶纱31.75万吨,同比+4.13%;电石264万吨,基本持平;发电129.52亿度,同比+1.71%。

    公司2019年Q1业绩预测低于预期,主要由于:(1)公司主营产品氯碱及粘胶价格同比有所下滑;(2)根据公司营销策略,库存部分产品,待旺季销售;(2)转让了中泰融资租赁公司、欣浦保理公司股权,减少利润;(3)贷款贴息政策变化导致公司财务费用上升、增加研发投入导致研发费用上升。

    静待产品旺季到来,全年不悲观。在氯碱过剩行业,公司主要产品一直以来均为满负荷生产,可见公司经营稳定,竞争力强。公司打造了“煤炭-电石、热电-氯碱-粘胶纤维-纱线”上下游一体化产业链,核心原料电石、电等基本自给,规模及经济优势明显。2019 年公司经营目标,计划实现利润总额306,657 万元,净利润259,204 万元,其中归属于母公司净利润237,324 万元。 2.看好PVC 基本面改善,旺季价格上涨 PVC 为五大通用塑料之一,广泛应用于建筑、工业制品、日用品等, 其中管材、管件占比约32%,型材、门窗占比20%。电石法和乙烯法分别占产能的83%和17%。由于前期无序发展,2013-2015 年,我国PVC 经历残酷去产能过程。2016 年,PVC 供需逐渐恢复平衡,叠加环保督察催化,盈利大幅改善。据统计,2018 年我国PVC 产能约2470 万吨, 消费量1903 万吨,同比+5.2%。在供给端,由于PVC 行业严重依赖电石资源,随着内蒙等地环保高压常态化,结合工艺消耗,预计未来PVC 企业的核心竞争力在于石灰石、电石资源,电力成本,规模效益。PVC 行业区域集中度、企业集中度进一步提高,落后产能继续淘汰。在需求端,随着宏观经济逆周期调控,预计基建加码,房地产边际改善, 叠加春节后下游复工,需求提升。我们预计经历3 月的销库存过程, 二三季度PVC 价格有望上涨。

    (1)环保高压常态化,石灰石、电石小产能关停;(2)下游复工,旺季来临,房地产边际改善预期,2019 年财政预算草案中,国有土地使用权出让收益预算6.5 万亿,远超市场预期;(3)宏观逆周期调控。 3.新产能稳步推进,粘胶氯碱双龙头 2018年,公司阿拉尔富丽达20万吨/年粘胶纤维项目投产,粘胶产能增至71万吨/年,也体现至公司2019年生产目标。2019年,预计阜康能源15万吨烧碱项目、托克逊能化30万吨/年高性能树脂项目、天雨煤化工500万吨/年煤分质清洁高效综合利用项目一期120 万吨/年兰炭项目陆续建成投产,进一步稳固公司粘胶氯碱双龙头地位。 4.盈利预测及评级 我们预计公司2019-2021 年归母净利分别为23.89 亿元、24.87 亿元、26.25 亿元,对应EPS 1.11 元、1.16 元、1.22 元,PE 8.1X、7.8X、7.4X。考虑公司为氯碱/粘胶双龙头,一体化优势明显,新产能持续投放,PE 及PB 估值低位,维持“买入”评级。

    风险提示:宏观经济低于预期、产品价格大幅波动。