海天味业年报点评:二五目标如期达成,新五年继续稳健增长

类别:公司研究 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:黄付生,郑汉镇 日期:2019-03-27

单四季度符合预期,全年业绩指引超额完成,二五规划完美收官

    单四季度收入43.23亿元、利润12.34亿元,收入基本符合利润略超市场预期,毛销差36.42%、净利率28.55%均创新高。全年整体来看,收入、利润都超额实现目标,销售毛利率和销售净利率均创历史新高。上市以来,公司营收持续保持较快增长,盈利能力不断提升,“二五”规划如期收官,“五年再造一个海天,营收翻一番”的目标顺利实现。

    分品类来看,酱油、蚝油、调味酱、其他调味品的收入分别为102.36、28.56、20.92、11.23亿元,占主营业务比重分别为62.77%、17.51%、12.83%、6.89%。酱油首超百亿,同增15.85%(量+14.78%,价+0.93%);蚝油放量增长26.02%(量+24.65%,价+1.10%);调味酱则调整微增(量+2.98%,价-0.42%);其他调味品同增16.79%,基本与主营持平。2018年全年没有调价,收入增长主要依靠销量的提升,产品结构调整也有影响但贡献有限。公司目前没有2019年调价的规划,2019年的增长主要还是靠量增。酱油通过全面推进精品战略、聚焦网络数量和质量、提升渠道效率等有望保持稳健、较快的增长;蚝油借助全国化和居民消费的发展机会,升级品质、优化结构、拓展渠道,有望延续快速发展的势头;调味酱通过产品结构和市场渠道的持续调整,后继发展有望转强;而其他调味品类伴随着多品类战略和潜力品类的拓展,有望形成更多的增长极。

    从市场结构来看,报告期内各区均衡发展,华南、华东、中部、北部、西北等区域均保持两位数以上稳定增长。同时公司积极拓展线上业务,报告期内线上市场营收2.92亿元,同增45.60%。未来公司有望继续加快业务裂变和新业务发展,加快线上业务、出口业务、特通业务等。

    盈利能力持续改善,产品结构不断升级,未来仍有提升空间

    2018年公司未做提价,但整体毛利率同比提升0.78pct,主要得益于公司向数字化人工智能制造方向的转型和新技术及业务的融合应用。成本分析下直接材料、制造费用和直接人工分别增长12.55%、13.75%和26.41%,相比收入16.80%的增幅,直接人工成本呈现结构性增长,主要是生产人员数量增加以及薪酬水平提高所致,后续有望随着智能制造的转型升级以及整体运营效率的提升,实现良性下降。

    分品类来看,酱油、蚝油、调味酱、其他调味品的毛利率分别为50.55%、40.92%、47.75%、44.14%,同比分别提高1.02pct、1.78pct、2.37pct、0.54pct。除了直接材料价格、固定费用等的变化,产品结构升级也是毛利率提升的原因。

    二五规划启动时,酱油品类高中低档的收入比例约为1:6:3。过去五年,伴随餐饮的带动、家庭消费升级以及监管的升级等,酱油产品结构升级很明显,2018年酱油品类高中低档的收入比例约为4:5:1。高端酱油一直保持更快的增速,未来也有望继续保持15-20%左右稳定的增长,最终达到50%左右的占比,带动主流价格带和毛利率的提升。调味酱通过调整优化品质和结构,毛利率提升较为明显。目前蚝油的毛利率水平落后于平均,未来随着高端化,以及规模和效应的提升,毛利率有望逐步向酱油和调味酱靠拢。

    费用层面,报告期内公司的销售费用率为13.13%,同比下降0.29pct,上市以来首降。目前公司已100%覆盖所有地级市,尽管公司仍在加大市场投入和强化营销团队建设,但随着渠道的完善、品牌效应的强化、综合竞争力的增强和收入的持续增长,规模效应开始显现,单四季度毛销差创新高体现得较为明显。报告期内公司致力于人才引入和结构升级,相关费用增加,管理费用同比增长19.75%,管理费用率保持在1.4%的较好水平。同时随着国家放开利率,公司通过强化资金管理,有效提升了资金收益,报告期内财务净收益同比增加86.11%。

    展望来看,2019年原材料成本可能温和上涨;单位制造成本以及直接人工随智能制造和规模效应而减少;技改导致的资本性开支计入成本可能使毛利率稳中略降;销售费用率和管理费用率继续保持合理水平;财务净收益相对稳定。但拉长看,随着规模持续扩大、产能充分释放、产品结构更加合理、生产经营效率持续提升等,公司的盈利能力还有进一步提升的空间。

    加大研发挖掘潜力品类;加快产能布局为三五发展保驾护航

    报告期内公司研发支出4.93亿元,同增22.74%,占营收比例为2.89%,其中新增了子公司江苏海天、丹和醋业和广中皇的研发投入。调味品行业目前正处在集中度提升同时产品不断细分的成长阶段,加快潜力品类的开发,研发新产品包括复合调料等,积极拓展多品类、多品种,是构建新增长极、适应未来发展的重要措施,立足长远。

    2018年公司整体产能超过296万吨,产销率约98%,产能利用率95%以上,产销协同的水平比较高。但随着高明二期募投项目完全达产,公司产能目前已基本饱和。展望新五年,公司仍有望继续实现两位数以上的复合增长。2019年公司将开始逐步完成高明基地增资扩产项目,加快江苏基地产能释放和项目二期建设,“三五”计划中的产能布局,有望再次释放100万吨以上的调味品生产能力。领先一步的产能配套,可以为市场的稳定发展提供产能保障,为“三五”发展保驾护航。

    盈利预测与评级:

    海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河不断拓宽,盈利能力和净利率都在持续地提升。我们判断,在集中度提升红利、消费升级红利、成本红利、管理红利等的作用下,公司未来仍将继续维持稳健的增长,业绩持续释放,三五发展顺利实现的概率非常高。结合公司2019年的业绩指引,我们预测公司2019-2021年的收入增速分别为17%、16%、15%;净利润增速分别为20%、18%、16%;对应的EPS分别为1.95、2.30、2.68元/股。

    考虑公司今明两年仍能保持较高的增速,明年之后收入、利润的增速可能出现回落。公司仍保持非常高的溢价,在外资和北上资金支撑下,估值溢价明显,没办法按今年的合理PE给予定价,我们按照2020年业绩给40倍PE,目标价92.00元,维持“增持”评级。

    风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。

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