百隆东方:越中订单差异致营收整体持平,非经常损益下降致业绩下行
【事件】
(1)2019年3月21日晚,公司发布2018年报,2018年分别实现收入、归母净利润、扣非归母净利润59.98、4.38、4.20亿元,同比增长0.77%、-10.30%、-2.04%,2018年Q1-Q4公司营收增速分别为-2.51%、-5.07%、7.54%、3.78%,同期归母净利润增速分别为-22.72%、22.23%、76.90%、-127.52%,扣非归母净利润增速分别为-17.83%、-10.12%、107.81%、-54.98%。(2)同时,公司公告2018年利润分预案,拟每10股分配现金股利0.88元,共计分红1.32亿元。
【点评】
营收:越南产能销售稳增,国内收入受贸易摩擦影响下滑。(1)地域方面:2018年国内、国外销售占比分别为50.36%、49.64%,海外收入占比同比提升5.36pct至49.64%。2018下半年以来下游需求放缓叠加中美贸易摩擦致境内销量下降,2018年国内收入同比降8.36%至28.85亿元,受益新增产能释放及订单境外转移,2018年海外收入同比增13.67%至28.45亿元,其中越南百隆营业收入同比增18.76%至24.63亿元。
(3)量价方面:2018年公司纱线销量同比增0.08%至17.89万吨,价格同比小幅提升1.32%至3.20万元/吨,主营收入增长主要来自销售均价提升。
(3)产能方面:2018下半年越南B区投产20万锭,国内产能维持稳定,全年总产能约140万锭,其中国内、越南分别约70、70万锭。2018年公司越南、国内产能依旧满产,其中国内因下游客户需求减弱,产销率下降带动国内营收下行。公司预计2019、2020H1越南B区继续投产20、10万锭,届时越南百隆将形成100万锭产能,占总产能60%。
盈利能力:毛利率提升。2018年公司整体毛利率同比提升1.96pct至19.47%。(1)棉纺业务方面,棉价2018全年小幅增长2%,因2018上半年棉价仍处高位公司原材料成本提升致2018年公司棉纺业务毛利率同比降1.49pct至18.69%,国内、国外分别降2.35、0.86pct至16.81%、20.59%。(2)其他业务方面,2018年公司其他业务毛利率同比增16.95pct至36.27%。
期间费用:销售、财务费用率下行,管理费用率提升明显。2018年期间费用率(包含研发费用)提升0.09pct至12.20%。财务费用率方面,因汇率因素带来的汇兑损失减少财务费用率下降1.69pct至2.79%;销售费用率方面,因国内外销数量同比下降导致的海运费下降及优化运输路径等方式有效降低陆运费用销售费用率同比下滑0.51pct至2.25%;管理费用率(含研发费用)方面,因人员薪酬增长同比增2.29pct至7.16%。
净利率:投资收益、棉花期货亏损拖累净利率下滑。2018年公司净利率同比降0.90pct至7.29pct。(1)分地区来看,国内及其他地区、越南子公司净利率分别同比降1.40、1.10pct至4.71%、11.00%。(2)具体因素拆分来看,毛利率提升、所得税率下降分别影响净利率提升1.67、0.34pct(合计2.01pct),投资收益下降、公允价值变动净收益下降、资产减值损失增加、分别影响净利率-2.13、-0.47、-0.20pct(合计约2.80pct),核心因素影响净利率合计下滑0.79pct。
投资净收益方面,2018年主因上海信聿投资收益同比下降55.81%至4139.67万元投资收益同比降51.21%至1.31亿元;公允价值变动净收益方面,2018年因棉花期货浮亏公允价值变动净收益下降0.33亿至0.58亿元;其他收益方面,2018年因政府补贴小幅下降其他收益同比降5.23%至2474.81万元。
营运效率及现金流:营运周期放缓,经营净现金流下降。2018年受棉花备货因素影响存货周转天数同比升75天至279天;应收账款周转天数同比降3天至26天;主要受存货增加影响经营性现金流净额同比降-490.72%至-5.60亿元。
核心逻辑:色纺纱龙头,越南产能驱动营收稳增,2019仍为纺织核心品种。因公司色纺纱龙头优势明显,越南地区产能使用依旧饱满,在2019预计越南产能继续快速增长以及棉花供需缺口导致的2019棉价长期趋势向上因素影响下,我们预计公司2019业绩弹性依然较大。(1)产能持续增加,区位优势明显。百隆东方是我国中高端色纺纱双寡头之一,2017年国内中高端色纺纱产能占比约30%。2018年公司总产能达140万锭,未来2年产能增速约10%-15%。国内产能分布东部沿海地区,靠近下游面料织造基地、便于出口,有利于满足快速、小批量生产需求,色纺纱产品交货期平均25天。越南子公司享受多重政策优惠,随越南产能释放,净利率水平望继续提升。(2)客户资源优势明显。下游客户主要大客户申洲国际、互太纺织、德永佳为国际四大快时尚品牌ZARA、H&M、UNIQLO、GAP及运动龙头NIKE、adidas、puma等的主要供应商,对应下游客户优质。下游终端客户销售、产能稳增望对公司收入增长形成有力支撑。(3)库存加棉价弹性高。棉花占公司生产成本70%,公司原材料库存约7-8个月。棉价受供需格局影响长期趋势向上,公司未来望受益棉价上涨带来的剪刀差收益。
【投资建议】
预计2019、2020、2021年公司归母净利润分别为5.87、6.74、7.67亿元,同比增速达34.15%、14.78%、13.84%,对应EPS为0.39、0.45、0.51元/股,对应P/E为15.00、13.07、11.48倍,维持“推荐”评级。
【风险提示】
(1)汇率大幅波动;(2)大客户订单波动;(3)产能建设进度不及预期;(4)棉价大幅波动;(5)中外贸易摩擦加剧;(6)国内外消费增速持续放缓。