海天味业:蚝油放量增长,产品结构升级,“二五”翻番收官

公司4Q18收入增15.6%,净利润增24.3%,略高于我们的预期,主因4Q18费用投放略低于我们的预期。

    蚝油放量增长,产品结构提升,酱类再遇瓶颈。18年公司三大支柱品类酱油、蚝油、酱收入分别为103、29、21亿元,同比增15.8%、26%、2.6%,收增主要由量增贡献。酱油、蚝油、酱销量分别为188、60、24万吨,同比增14.8%、24.7%、3%。测算酱油、蚝油、酱吨价分别为5451(+0.9%)、4725(+1.1%)、8778(-0.4%)元,其中酱油、蚝油吨价提升主因产品结构提升。

    技改降成本提升毛利率,高端蚝油占比提升空间仍大。18年公司综合毛利率为46.5%,同比+0.8pct。分产品看,酱油、蚝油、酱毛利率分别为50.6%(+1pct)、40.9%(+1.8pct)、47.8%(+2.4pct)。将各产品吨价进行吨成本&吨毛利拆分,发现毛利率提升主因单吨直接材料下降,三品类分别降1.4%、6.2%、2.2%,或因技改进一步提升整体生产效率及18年白糖成本下行。展望19年,白糖价格或迎反转,黄豆价格由于贸易战仍存不确定性。但对比酱油和酱50%左右毛利率,当前蚝油毛利率仍低,未来随高端蚝油占比持续提升,仍有较大提升空间。

    净利率达25.6%创新高,利息收入&投资收益贡献利润。18年毛销差为33.3%,同比+1pct;净利率为25.6%,同比+1.4pct,两项指标均创新高。18年销售费用22.4亿元,同比+14.3%,高于年初预算目标,但费用率13.1%,同比降0.3pct,为公司上市后首次下降。18年管理、研发费用分 别为2.5,4.9亿元,同比增19.8%、22.7%,均快于营收增速。18年财务费用为-1.5亿元,其中利息收入较17年增加0.7亿元;(持有金融资产的)投资收益2.9亿元,较17年增加1.5亿元,二者贡献可观利润增量。

    餐饮渠道增速仍快,蚝油放量增长&高端占比提升,“推荐”。公司1Q19完成率有望达30%,为全年定下良好基调。19年酱油大包装有望持续快增,蚝油放量增长、高端占比提升,贡献量价。公司随年报同时公布19年财务预算:收入197.6亿元、归母净利52.4亿元、销售费用25.8亿元,同比分别增16%、20%、15.3%。我们上调19-20年EPS预测3%、1%至1.95、2.41元,同比增21%、24%,对应19-20年PE38.5X、31.1X。公司坐拥广、深、密的大流通餐饮渠道网络及强劲品牌力,享集中度提升、下线城市扩容、消费升级红利,维持“推荐”评级。

    风险提示:1、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对公司信心降至冰点且信心重塑需要较长时间,从而造成业绩不达预期;2、行业景气度下降风险:虽然调味品是属于一个刚性需求较强的一个产品,但易受高端餐饮下滑等因素的影响,大众消费品的增速也有可能面临下行的风险;3、原材料价格波动风险:黄豆、白糖等农产品是公司生产产品的主要原材料,农产品价格主要受当年的种植面积、气候条件、市场供求以及国际期货市场价格等因素的影响。如果原材料价格上涨较大,将有可能对产品毛利率水平带来一定影响;4、食品龙头企业通过兼并收购切入酱油/调味品行业打破现有格局、引起行业激烈竞争的风险:调味品行业景气度较高,未来空间仍大,若现有食品龙头企业通过兼并收购酱油区域品牌,利用其渠道网络、品牌的品台优势切入调味品行业,或将打破现有竞争格局,引发激烈竞争。