紫金矿业:毛利率承压,矿产铜产销持续较快增长

矿产铜产量较快增长,毛利率承压:产量方面,2018年公司主导产品矿产金、矿产锌产量和2017年基本持平,而矿产铜随着新项目投产有较大增长,同比增长19.5%。价格及毛利率方面,2018年在美联储加息、中美贸易战以及中国经济放缓等因素影响下,公司主导产品铜、黄金、锌价格较为弱势,同时矿产开采成本有所上升,2018年公司矿产业务毛利率同比下降0.93个百分点。此外,公司冶炼业务的毛利率也出现了一定的下降,故公司2018年综合毛利率下降1.35个百分点至12.6%。

    财务费用、资产减值损失和投资收益影响正面,公允价值变动有一定拖累:正面因素:2018年由于人民币走势偏弱,公司产生汇兑收益,财务费用减少7.6亿元;2018年尽管计提了15亿元资产减值准备,但因2017年计提金额较多,仍同比减少7.2亿元;由于联营和合营公司投资收益增加以及重新计量长期股权投资产生的收益,2018年公司投资收益同比增加约9亿元。负面因素:由于股票、期货合约、套保合约等亏损,公司公允价值变动亏损1.36亿元,而2017年公允价值变动实现收益7.50亿元。

    积极并购,资源储量进一步增加:2018年公司完成塞尔维亚RTB BOR集团63%股权收购,增加铜权益资源量超过600万吨,未来该项目矿产铜年产量将由2018年的4.25万吨分两期提高到12万吨;2018年公司启动了对加拿大Nevsun收购,2019年3月完成100%股权收购,目前公司拟公开增发募集资金,缓解收购带来的资金压力。Nevsun旗下拥有塞尔维亚未开发的Timok铜金矿及非洲厄立特里亚在产矿山Bisha铜锌矿,收购后增加公司铜、锌权益资源量约819、188万吨,金资源量约236吨。

    卡莫阿-卡库拉项目进展顺利:公司位于刚果(金)的卡莫阿-卡库拉铜矿项目是世界级超大型高品位未开发铜矿,铜资源储量超4200万吨。目前该项目完成了初步经济评估,项目将分三期开发,每期矿石年处理量均为600万吨,最终达到1800万吨年矿石处理的目标,全部建成达产后,预计矿产铜年产量将有望超70万吨。我们预计从2020年起一期项目将逐步建成投产,公司未来矿产铜产量仍有较大提升空间。

    公司2019年展望:价格方面:预计随着美联储缩表结束以及中国出台应对经济压力措施,公司主导产品铜、金、锌面临环境好转,价格或企稳回升。产量方面,矿产铜由于多宝山二期、刚果(金)科卢韦齐二期项目投产以及并购项目贡献,预计仍将保持较快增长;矿产锌由于并购NevsunBisha项目贡献,预计也将有较大增加;而矿产金相对平稳,预计略有增加。

    盈利预测及投资评级:根据最新价格、产量以及费用假设调整,我们维持2019年盈利预测,略调低2020年EPS,并新增2021年EPS,预计公司2019~2021年EPS 0.22元(0%)、0.24元(-8%)和0.30元,对应2019年3月22日收盘价的PE分别为16、15和12倍,维持“推荐”投资评级。

    风险提示:(1)产品价格波动的风险。公司收入和利润的主要来源是黄金、铜、锌等金属产品。若产品价格下跌,公司生产经营将承受较大压力。(2)汇率波动和海外经营的风险。未来随着刚果(金)等海外项目开发,公司海外收入将有较大提升。如果汇率波动以及海外矿山所在国矿业政策变化以及局势动荡,将影响公司海外矿山业务的发展。(3)新项目低于预期的风险。目前公司铜矿和锌矿均有新项目在建或者规划,如果新项目投产及达产进度低于预期,公司存在矿产产销和业绩低于预期的风险。(4)安全生产和环保的风险。如果发生安全生产事故,公司正常经营将受一定影响,同时如果未来环保标准提高,公司环保压力和投入也可能增加。