中信证券:衍生品业务遥遥领先,经纪业务份额逆势增长

事件:中信证券披露2018年年报,实现营收372.2亿,同比减少14.0%,归母净利润93.9亿,同比减少17.9%,业绩符合预期。报告期公司加权平均ROE 为6.2%,同比下降1.6pct。期末公司归母净资产为1531.4亿,较上年末增长2.2%。从收入结构来看,剔除以大宗商品贸易为主的其他业务收入后,公司经纪、投行、资管、利息、自营收入占比分别为25.1%、12.3%、19.7%、8.2%和29.7%,同比分别变动+2.0pct、-0.4pct、+3.3pct、+1.3pct 和-8.6pct。

    轻资产业务保持行业领先。1)经纪业务市场份额持续提升,稳居行业第二。2018年公司股基交易市场份额为6.09%,排名行业第二,1Q18为5.93%,1H18为6%,可见公司在2018年下半年市场成交金额下滑的环境下,凭借其较高的客户粘性以及机构客户占比较高的特点,实现市场份额逆势增长。根据公司披露的市场份额,推算出公司2018年平均佣金率为万分之4.97,较2017年略有提升;

    2)投行承销总额稳坐第一交椅,市场集中度提升更突显其业务优势。据Wind 统计,以上市日为口径,2018年公司股权主承销规模为1626亿,其中IPO 承销规模为128亿元,同比减少38%,市占率为9.3%,同比提升0.1pct;再融资承销规模(增发+配股+优先股)1498亿元,同比减少13%,市占率为16.8%,同比提升3.6个百分点。债券主承销合计7725亿元,同比大幅增长45.3%。2019年在再融资、并购重组政策放松的环境下,预计中信证券的业务优势将进一步凸显;3)资管业务主动管理规模遥遥领先。2018年末公司资管规模为13431亿,同比下降19.4%,市场份额为10.4%,同比提升0.3pct,主要是定向资管计划规模下滑较多,下降近3000亿,但公司主动管理规模仍有5528亿,行业排名第一。2018年末华夏基金公募规模为4506亿,较上年末增长13.0%,基金管理净收入为40.9亿,同比增长9.0%。

    重资产业务依旧是公司未来业务重点发展方向。大自营业务是第一大收入来源,投资收益+公允价值变动损益合计为87.8亿,同比减少22.6%。报告期末公司金融资产(包含衍生金融资产)合计为3107亿,较年初增长27.6%,主要是交易性金融资产规模增长较快,我们判断主要是债券投资规模显著增长,与2018年债市表现突出体现正相关性,同时公司交易性金融资产中股票规模明显下降,一方面我们认为是2018年股市表现较弱,有风险敞口的权益自营有所下降,另一方面是场外个股期权的规模下滑,用于对冲的股票持仓下降;2018年末公司衍生金融工具名义本金突破万亿,互换、场外期权、结构化产品和收益凭证等合约规模1,200亿,保持市场第一。公司5月获得场外期权一级交易商资格,场外期权业务稳居行业前列,2018年公司新增场外期权规模市场份额为23%,与2017年持平,其中结构有所变化,由于个股期权规模收缩,因此股指和商品期权占比提升。长期来看,场外期权业务发展空间仍然巨大,股指和商品期权需求稳定增长,个股期权经过新规的调整期,叠加市场企稳,预计需求也将逐渐恢复,我们判断公司未来仍将通过重资本业务来提升杠杆水平进而提升ROE;

    信用业务规模收缩明显,报告期末公司自有资金股票质押规模为385亿,同比下降50.7%,股票质押利息收入为33.2亿,同比减少1.7%,考虑2018年基数仍然较高,预计2019年股票质押业务利息收入将继续下滑。2018年公司共计提买入返售金融资产减值损失16.2亿,下半年计提幅度显著加大,公司目前存量买入返售金融资产减值准备约20亿,风险计提较为充分。报告期末融出资金为572亿,较上年末下降23%,主要是两融业务规模下滑显著。

    重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。公司稳步推进收购广州证券股权的相关事宜,在粤港澳大湾区发展的大背景下,公司在广东地区的业务拓展也将逐步进入收获期;2019年公司公告回购股份做员工持股的预案,体现公司高管对公司未来发展的信心。根据2018年年报信息,微调2019-2020年各业务条线数据,预计2019E-2021E 归母净利润为134.7亿、189.9亿和211.6亿,(原19-20年预计为131.4亿、187.3亿,2021年为新增预测),对应最新收盘价的PE 分别为24倍、17倍和15倍。