森马服饰:管理层减持收尾,稳增长趋势强化

管理层减持接近尾声,交易层面压制缓解。截至3 月7 日,周平凡先生共减持其所持有的公司股份2,921.83 万股,占总股本1.08%;同时,Wind 交易数据显示,3 月13 日、14 日及15 日,大宗交易分别成交1,379.15 万股、420 万股和678 万股;上述交易完成后,预计周平凡先生减持接近尾声。而邱艳芳女士计划以协议转让方式减持股份,交易层面而言对市场几无影响。

    前期披露业绩快报,主业高增业绩扎实。18 全年实现营收157.16 亿、同比增长30.68%,实现归母净利润16.93 亿、同比增长48.74%。剔除Kidiliz并表增厚,预计Q4 原有主业维持高增,预计18 年原有主业利润超过15 亿;进一步考虑到新增计提投资性房地产、固定资产以及商誉等减值准备合计3.66 亿,还原来看主业利润底扎实,为19 年较增长夯实了基础。

    巴拉童装“一超”地位强化,外延再夯龙头优势。根据美、日成熟市场经验,童装行业集中度较高且呈“一超多强”格局,专业化童装龙头竞争优势稳固。

    欧睿统计数据显示,18 年森马旗下巴拉巴拉品牌实现117 亿零售额,份额提升0.7pct 至5.6%、较第二名adidas 1.2%市占率的领先优势进一步拉大。

    同时,低成本外延布局国际童装品牌TCP、Kidiliz,长期协同效应值得期待。

    行业竞争格局优化,休闲业务反转基本确立。电商已从“冲突”转为“融合”,国际品牌下沉受阻,森马休闲竞争环境改善,伴随着供应链改革告一段落,未来职业化经营团队将聚焦产品&运营效率提升。18 上半年休闲装净开店255 家,经营面积净增7%,反转基本确立。

    看好公司从成人休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。童装竞争优势强化叠加休闲业务改善,19 年原有主业仍有望实现20%左右增长,Kidiliz 逐步减亏预计对业绩拖累有限。考虑并表影响,预计19-20 年实现业绩18.05亿、21.35 亿,对应EPS 为0.67 元、0.79 元,对应PE 为16.42 倍、13.88倍,维持“买入”评级。

    风险提示: 1、终端零售环境恶化;2、新兴渠道拓展不及预期;3、并购/合作品牌整合不及预期等。