双汇发展:屠宰放量,结构升级,成本压力下仍超预期

收入增速小幅下行,利润超预期增长。公司2018年实现营业总收入487.67亿元,同比减少3.25%;实现净利润49.15亿元,同比增长13.78%;实现扣非净利润46.48亿元,同比增长15.9%;拟每10股派发股利5.5元(含税)。2018年单四季度实现营业总收入122.78亿元,同比下降7.03%;实现净利润12.62亿元,同比增长8.04%。受中美贸易战、非洲猪瘟等问题的影响,2018年猪价下行,公司屠宰量增速放缓,最终公司的营收同比小幅下降,表现略低于预期;但受益于自身的全国产能布局优势、屠宰业务放量,以及肉制品业务产品结构改善,公司整体毛利率显著提升,并拉动全年利润超预期增长。

    屠宰业务盈利性改善,产能布局尽显优势。由于生猪跨省调运被禁止,全国各区域猪价走势分化。公司产能布局全国,可通过增加生猪价低地区的屠宰量,降低生猪价高地区的屠宰量,提升整体屠宰业务的利润。公司2018年共屠宰生猪1630.56万头,同比提升14.27%,屠宰规模稳步扩张。虽然2018年公司的屠宰业务受猪价下行周期、猪瘟疫情影响仅实现营收289.17亿元,同比减少4.9%,但业务毛利率提升2.89个百分点至9.95%。

    提价叠加结构升级,肉制品营收稳健增长。面对原材料价格的上升,公司一方面对部分产品进行2-3%的提价,另一方面聚焦高端产品,通过产品结构升级来改善毛利。最终2018年肉制品业务实现营收232.11亿元,同比增长2.44%,并且贡献了公司整体67.32%的毛利。分产品来看,高温肉制品毛利率提升0.58个百分点至31.57%,但低温肉制品由于原料升级、新品促销等原因,毛利率下降1.61个百分点至28.08%,最终肉制品毛利率在成本压力下同比下降0.21个百分点至30.29%。

    行业整合利好龙头,多条路径缓解成本压力。屠宰业务短期内受非洲猪瘟的影响较大,但行业整合依然是屠宰行业的长期趋势。龙头市占率的提升,叠加双汇产能布局与跨区域调运优势,预期2019年猪价上涨对屠宰业务的影响将得到一定程度的缓解。肉制品业务方面虽然要继续面对成本压力,但公司2019年计划通过继续提价、增加低价猪肉库存和进口国外低价猪肉等方式来缓解成本压力。同时,公司将继续研发与主推高端肉制品,并且积极建设熟食店、蒸食等新渠道。随着推广力度加强与新渠道建设,预计2019年肉制品业务的盈利性将逐渐提高。

    盈利预测。由于明年猪价上升并且公司新品仍在推广期,我们认为公司未来仍面对较大的成本与费用压力,因此我们调低对公司的盈利预测。预计公司2019-2021年营收分别为525.59/562.25/598.17亿元(2019-2020年前值为532.94/581.45亿元),净利润为52.76/56.10/60.28亿元(2019-2020年前值为55.21/58.95亿元),EPS为1.60/1.70/1.83元(2019-2020年前值为1.67/1.79元),目前股价对应PE分别为15.99/15.05/13.98倍。给予公司2019年16-20倍PE,股价合理区间为25.6-32元。目前公司的股价已接近合理区间,维持公司的“谨慎推荐”评级。

    风险提示:食品安全风险;新品推广不及预期风险;成本波动风险。