顺鑫农业:牛栏山贡献高增长,预收款彰显动力

事件:

    公司发布2018年年报,2018年实现营业收入120.74亿元,同比增长2.9%;实现归母净利润7.44亿元,同比增长69.78%。 投资要点:

    牛栏山泛全国化市场推进,预收账款蓄水池加深

    公司白酒业务实现营业收入92.78%,同比增长43.82%,占总营收的76.84%。牛栏山现拥有22个亿元以上的省级销售市场,长三角和珠三角地区保持高增长,泛全国化市场开拓的过程中量增贡献高于价升,2018年白酒销售量为62.1万千升,同比增长44.66%,而产品结构有所走低,同时公司改变了货折方式,经销商承担市场推广费用,因此2018年白酒业务毛利率为49.63%,同比下降5.23pct。从成本构成来看,2018年白酒原材料成本占比43%(-1.8pct),包装材料占比44.6%(+3.3pct),人工成本占比6.6%(-0.2pct),折旧占比2.2%(+0.7pct)。纸箱、玻璃等包装材料价格对产品毛利率影响程度较高,2019年玻璃价格有望下行带来毛利率端的提升。2018年公司预收账款达到56.54亿元,同比增长49.37%,说明经销商打款积极性较高,渠道动销良性。

    种猪养殖业务亏损,地产业务有待盘活

    公司猪肉业务实现营业收入24.71亿元,同比减少23.13%,占总营收的20.47%。其中种畜养殖业销售收入1.03亿元,屠宰业务销售收入23.68亿元(-20.23%),公司种猪繁育和屠宰加工业务收入规模较往年相比保持在稳定区间,屠宰加工业务保持在20-30亿规模区间。公司在2018年毛猪价格大幅下跌的背景下,减少了育肥猪销售,增加了种猪销售。受到非洲猪瘟的影响,公司种猪养殖业务毛利亏损1.02亿元,而屠宰加工业务盈利能力回升,毛利率为7.19%(+2.67pct)。公司的房地产项目2018年受限购政策及内外需求不足等因素影响,闲置资产尚需有效盘活。

    现金流改善,肉制品和房地产盈利能力提升推动毛利率提高

    公司2018年整体毛利率为39.96%(+6.04pct),毛利率的提升主要源于肉类加工和房地产业务毛利率的提升,其中白酒业务毛利率为49.63%(-5.23pct),肉类加工业务毛利率为7.19%(+2.67pct),房地产业务毛利率为44.14%(+6.41pct)。公司2018年净利率为6.03%,同比提高2.26pct,净利率的改善受益于毛利率的提高和费用率的下滑。2018年公司销售费用率为10.14%(+0.34%),管理费用率为5.76%(-1.06pct),财务费用率为1.19%(-0.15pct)。受预收账款大幅增长的影响,公司经营性现金流同比增长28.52%。

    2019年春节动销良好,外埠市场有望持续贡献高增速

    公司春节期间动销旺盛,年度任务完成度较高,渠道库存水平也较低。目前北京与外埠市场的收入占比约4:6,外埠市场仍有较高的规模空间,在公司产品性价比优势和渠道高竞争力的背景下,地产酒的市场份额有望被全国性名酒持续挤占。目前省外市场收入增速快,产品结构相较北京市场略低,未来光瓶酒的消费升级下,15-30元产品有望在省外进行升级,提升毛利率和盈利能力。

    盈利预测与估值

    经测算,我们预计公司2019-2021年实现营业收入139.63亿元、164.33亿元和188.04亿元,实现归母净利润12.15亿元、14.06亿元和15.68亿元,EPS为2.13元、2.46元和2.75元,对应当前股价PE倍数为21/18/16倍。凭借光瓶酒的规模扩容以及产品渠道的竞争优势,未来省外市场开拓加速,地产业务收入确认加快,我们给予“强烈推荐”评级。

    风险提示

    房地产政策风险、外埠市场开拓不及预期、宏观经济下行风险