三棵树:站在成长的转折点

建筑涂料行业是一个能产生大公司的“赛道”。2017年全球建筑涂料市场大约584亿美元,中国和美国是全球最大建筑涂料市场,美国2017年涂料产量304万吨,需求以“重涂”为主(占比约80%),行业集中度较高,前五大企业市占率87%;中国建筑涂料为千亿级市场,仍以“新涂”为主,2017年产量630万吨,据测算,2017年“新涂”需求600万吨,行业集中度较低,排名第一、第二的立邦、多乐士合计市占率约15%。

    三棵树:民族涂料龙头,专注主业,治理结构良好。三棵树为国内民用涂料第一股,股权集中(实际控制人持有66%的股份)。公司聚焦建筑涂料,2018上半年,墙面涂料收入占比为81%。综合能力强,厚积薄发。公司综合能力强,以用户为中心,追求高质量产品,与国外巨头和国内建材家具类企业相比名列前茅,在健康漆和环保方面的专利远超竞争者;运营效率方面,2013-2017年,公司存货周转率和固定资产周转率逐步提升;产能布局方面,目前公司共有福建、天津、河南、四川4个生产基地,墙面涂料产能47.67万吨,近年来公司加大产能建设力度,未来公司将形成华东、华北、华南、西南四大市场异地布局,9个生产基地,同时配套辅料OEM工厂的产能布局网络。人力资本方面,公司注重人力资本投入,2013-2017年销售和技术人员数量大幅度增长,人均薪酬复合增速13.5%。主场作战,品牌、渠道优势在显现。外墙涂料方面,目前国内已形成“立邦+三棵树”双龙头品牌;内墙涂料方面,公司采取扁平化销售结构,对经销商支持力度大,有利于渠道下沉,提高公司三四线城市营销渠道的覆盖能力,目前公司在三四线城市拥有13000多家终端门店。规模效应将带来利润拐点出现,业绩弹性大。随着未来收入的持续增长,公司的费用率和国内外涂料企业同行比有较大下降空间。从收入端来看,公司未来市场份额有望升至10%以上,收入达到百亿级别,与立邦形成“双头”格局(类似美国)。

    投资建议:维持“买入”评级。我们判断公司高投入期正在过去,规模效应将显现,费用率有望持续下降,带来业绩增速拐点,预计2018-2020年归属净利润2.2、3.4、5.2亿元,对应2018-2020年业绩增速26.0%、53.8%、51.4%。合理价值:我们预计2019年公司净利润3.4亿元,同比增速53.8%,按最新收盘价对应PE为21.7X,PEG为0.40。综合考虑可比公司东方雨虹在成长早期(类比三棵树目前阶段)PEG估值以及公司未来两年的业绩增速,我们当前给予公司PEG0.5估值,对应合理价值为68.86元/股,给予“买入”评级。

    风险提示:上游原材料大幅上涨、下游行业景气度大幅下行、公司扩张经营管理风险。