星源材质:产能释放之年,业绩提速

公司公布2018年报和2019年一季度业绩预告:公司2018年度实现营收5.83亿元,同比增长11.92%;归母净利润2.22亿元,同比增长108.02%;实现扣非归母净利润1.06亿元,同比增长8.77%。扣非归母净利润增速低于归母净利润增速主要是受到了政府补助的影响。同时公司公布2019年一季度业绩预告,实现归母净利润5390-5790万元,同比下降 39.73-35.26%;扣非归母净利润3400-3800万元,同比下降26.68-18.06%。在一季度隔膜销量同比上升的情况下业绩增速下滑主要是隔膜价格下跌导致的,一季度非经常性损益1990万元,主要为政府补助。 短期业绩承压:公司2018年销售毛利率48.15%,同比下滑2.43个百分点。2018年公司锂离子电池隔膜销量为2.30亿平方米,同比增长47.84%,但营收增长11.92%,主要是由于隔膜价格在2018年下跌严重,以及受到合肥星源公司亏损0.45亿元的影响。随着隔膜的原材料PP、PE价格2019年处于下行态势,公司有望提升议价能力,保持良好的毛利率。公司作为干法隔膜龙头,具有1.8亿平方米干法隔膜产能,近年来不断进军湿法隔膜,目前有1.1亿平方米湿法隔膜产能。公司客户主要有LG、三星、国轩高科、比亚迪、力神等,客户结构优良。2018年度海外营收占比45%,同比增长7个百分点,海外市场毛利率61.13%,高于公司整体的48.25%,绑定了海外客户保证了良好的现金流和利润率。

    现金流状况良好,资本开支大幅提升:公司经营活动现金流净额2.4亿元,相比去年同期0.4亿元有大幅提升,主要是收到了1.54亿元政府补助。同时公司加强了收款能力,应收票据和账款占据营收的68%,相比于2018年三季报的86%下降明显。公司加大了资本开支,投资活动产生的现金流-12.63亿元。资产负债率56.83%,同比上升10.94个百分点,主要是由于2018年发行可转债4.8亿元,目前长期借款和应付债券合计9.86亿元。

    募投项目启动,未来贡献业绩增量:子公司合肥星源2018年度处于亏损状态,主要是处于调试和工艺改进阶段,产能利用率较低带来了较高的制造成本,随着主要客户国轩高科2019年度的放量,将大幅带动公司出货量和利润的增长;常州星源3.6亿平方米湿法隔膜项目完成了一期的设备调试,预计2019年开始放量;同时超级涂覆工厂的4亿平方米的干法隔膜产能以及10亿平方米涂覆产能也将在2019-2020年度陆续放量。2019年初,公司与孚能科技签订供货协议,2019 年隔膜供应量不少于 0.4亿平方米,占据2018年度销量的17%。受新能源汽车补贴退坡影响及锂离子电池行业降本压力的影响,隔膜产品价格仍然有下降趋势,公司有望通过以量补价和扩大海外客户营收规模来缓冲产品价格下跌的影响,预计公司业绩拐点在2019年。

    盈利预测:结合公司的主营业务的推进以及未来隔膜价格的趋势,我们预测公司2019-2021年实现营收9.80/13.97/17.72亿元,实现净利润2.39/2.92/3.59亿元。对应EPS分别为1.24、1.52、1.87元。参考同行业估值水平及公司业绩增速,给予公司26-27倍估值,对应合理价格区间32.2-33.5元。维持公司“谨慎推荐”评级。

    风险提示:公司产能扩张不及预期,下游需求不及预期,隔膜价格大幅下跌,未来1-2年内出现重大安全事故造成行业短期遇冷。