合兴包装:业绩符合预期,期待协同进一步显现

营收突破百亿,晋升国内最大包企。18年包装制造业务全年并表合众创亚后,达到93.3亿元,同比增长22.5%,供应链平台客户达到了1,300多家,交易额达到28.4亿元,同比增长149.9%,公司成为国内第一家营收过百亿的纸包装公司。分产品看,核心业务纸箱业务增长22.4%、纸板增长38.4%,其他产品达到17.8亿,同比增长199%。分地区来看,除了华北地区增长较慢(2.81%),各地区的营收增长都在20%以上。

    纸价下跌影响Q4包装收入增长,供应链平台放量提速。由于Q4纸价和包装价格的同比普遍回落20%,中美贸易摩擦对出口信心带来影响,部分客户订单下降,公司Q4包装业务增长存在一定压力,随着Q1价格同比因素的消失和中美贸易摩擦的缓和,预计Q1增长会有起色。随着平台影响力的不断扩大,以及合作方式的增加,供应链平台交易保持增长,我们测算供应链平台业务Q4达到9亿元,相较于前几个季度有明显增长。

    毛利率环比改善,合众协同有望19年继续体现。由于Q4纸价的快速下跌,公司单季度毛利率达到13.53%,环比增加0.94pct。18年全年的归母净利率为1.92%,相比于17年1.62%提高0.3pct。合众创亚收购后,由于其客户相对优质,盈利释放的潜力大,随着整合后在采购、管理等方面的协同,盈利能力明显提升,18年实现净利润1.01亿,同比增加60%,19年盈利能力将进一步提升。

    产能和产业链布局不断完善,19年关注现有业务挖潜。19年公司将围绕“制造升级、合作深挖、内部协同、包装集成”开展工作,随着合众创亚项目的整体并入,公司已在全国拥有近50个生产基地,产业链平台上也已经有1,300多家合作伙伴,国内纸包装领域龙头地位进一步稳固。19年通过对现有业务挖潜获得更多的业务量和利润值得期待。

    评级面临的主要风险

    原材料价格剧烈波动、整合协同进度低于预期。

    估值

    公司产能和产业链布局不断完善,向综合包装服务商迈进。原材料价格回落对于公司毛利率有阶段性利好,对合众创亚的进一步整合也能提升盈利表现,预计2019-2021年EPS0.29、0.37、0.49元,同比增长43%、31%、32%,当前股价对应19年估值18X,维持买入评级。