星源材质:合肥工厂拖累公司业绩,产能释放带动重回增长

事项:

    公司发布18年年报,报告期内实现营业收入5.83亿元,同比增长11.92%;实现归属于上市公司股东的净利润2.22亿元,同比增长108.02%;实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.06亿元,同比增长8.77%。 利润分配预案为拟向全体股东每10股派发现金红利2.00元(含税)。

    公司发布19年一季度业绩预告,预计实现归属于上市公司股东的净利润5390-5790万元,同比下降39.73%-35.26%;预计实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3400-3800万元,同比下降26.68%-18.06%。

    平安观点:

    合肥工厂亏损拖累公司业绩,国内非合肥业务仍维持超55%毛利率:公司18年隔膜业务贡献收入5.70亿元,同比增长10.81%;实现隔膜销售2.30亿平米,同比增长47.84%;估算公司隔膜产品单位售价下降25%,综合毛利率48.39%,同比下降3.46pct。我们估算国内市场非合肥业务整体收入约为2.57亿元;以30%综合费用率估算,合肥隔膜业务营业成本约为8500万元;公司国内市场非合肥业务整体成本约为1.09亿元,因此国内市场非合肥业务综合毛利率约为57.6%。我们认为,尽管公司单位产品售价快速下滑,但是公司华南三期满产后生产效率提升、单位人工及折旧下降,生产成本控制成果明显,因此毛利率维持较高水平。

    一季报预减,预计合肥工厂亏损仍是主因。合肥工厂量产产品主要配套国轩高科,同时向其他客户提供测试样品等。根据GGII统计数据,截止19年2月,国轩高科动力电池装机量约为315Mwh,同比增速约为20%;且合肥星源产品仍处导入期,当前订单需求仍难以支撑合肥星源工厂满开,因此预计合肥工厂一季度仍处于亏损状态。另外隔膜市场整体降价也对公司收入增速及盈利能力产生负面影响。

    海外业务整体持稳,增长失速情况缓解:公司海外业务全年贡献收入2.58亿元,其中18H2海外业务贡献收入1.16亿元,环比18H1减少18%, 与17H2基本持平;18H2海外业务毛利率为61.17%,与18H1持平。我们认为公司Q3受LGC短时停工影响导致的收入增速失速问题已得到缓解。根据SNE统计数据,LGC于18年累计实现动力电池出货7.4Gwh;公司仍为LG核心隔膜基膜供应商。

    费用仍处高位,合肥/常州工厂投产后将明显缓解:公司18Q3/Q4综合费用率为39.78%/36.23%,整体处于高位,显著压缩公司净利润水平。其中销售费用中保险费用达到600万元,管理费用中管理人员人工成本增加接近50%。我们认为随着公司合肥工厂从产品导入阶段进入批量供货阶段,以及常州工厂投产贡献收入增量,公司综合费用率将显著降低。

    投资建议:19年常州工厂投产贡献增量收入,由于沿用德国设备,预计调试进度将显著好于合肥工厂;合肥工厂也将进入量产供货期,预计上半年即有望实现盈利。考虑到隔膜降价速度及海外市场技术路线切换超出预期,我们预计公司19/20/21年EPS分别为1.00/1.14/1.36元(前值19/20年EPS分别为0.79/1.46元),对应3月14日收盘价PE分别为30.5/26.6/22.3倍,维持“推荐”评级。

    风险提示:1)费用率及成本控制不及预期,公司未来两年持有新增产能转固,若产线调试进度不及预期,将持续影响开工率及单位盈利能力;公司员工薪酬增长也将提升公司管理费用水平;2)产品售价下降超出预期,国内多家企业扩建湿法产能,若产品价格战强度超出预期,将影响公司国内业务收入增速及利润率水平;3)产品结构调整不及预期,海外客户干湿法并存采购,若客户技术路线变更或采购基膜比例提升,影响公司出货量及单位价值。