光大嘉宝:房地产资管领军企业、利率下行AUM成长或超预期

轻资产业务转型坚定、资管业务AUM近500亿:公司逐步向资管业务转型的趋势已十分明显。公司依托光大安石转型为不动产投资和资产管理平台,在“募、投、管、退”等业务环节均具有较强的竞争优势。光大安石目前在管资金规模(AUM)500亿元左右,累计管理规模(AUM)近千亿元;在管资产涵盖商业、综合体、写字楼、住宅、工业地产等领域。截至2018年9月末,光大安石在管项目37个,公司不动产资管业务营业收入4.61亿元,其中管理及咨询服务费收入4.16亿元。

    从交易结构看公司商业模式:三大资金来源、光大安石平台赚取管理费,光大嘉宝获取跟投收益

    我们仔细分析了6座重资产模式大融城,以及上市公司参与的其他一些商办或物流地产项目的交易结构,发现光大安石运作的不动产项目中,一般是通过层层有限合伙基金参与对不动产项目的投资,光大安石作为GP其实自己只会跟投很少一部分资金(10万-100万),基金的资金来源经过层层穿透后,最终主要是三个来源:(1)募集资金。由首誉光控(中邮基金子公司)通过发行产品募集所得,募集对象既可能是银行、保险等机构,也可能是高净值个人客户。这部分资金一般是项目资金的主力。(2)光大集团提供的资金(3)光大嘉宝(上市公司)出资。光大安石平台赚取的主要是基金管理费,以及安石资管对商办物业进行运营管理收取的资产管理费,而项目跟投所得的投资收益一般是直接体现在光大嘉宝(上市公司)的投资收益中的,并没有经过光大安石平台。

    保守分部估值132亿显著低估、利率下行及信用宽松公司AUM有望超预期。公司房地产开发项目的计容面积共计48万平方米,对应未结算货值约134亿,主要位于上海及昆山,昆山共计31.2亿,上海共计102.5亿,公司地产开发业务RNAV增值部分约为28.2亿,公司账面归母净资产56.6亿。 对于不动产资管业务,我们取两种估值方法的平均值,得出不动产资管业务归属于上市公司部分的合理估值约为47.5亿左右。综上所述,我们认为公司合理估值应为47.5+28.2+56.6=132.3亿,显著低估,且随着利率下行和信用宽松继续,公司AUM成长很可能超过我们预期。

    投资建议:公司作为国内不动产资管业务的领军企业,在“募、投、管、退”等业务环节均具有较强的竞争优势,在信用宽松、利率下行的大背景下,我们认为资管类公司有望大幅受益。随着前期投资项目陆续到期,我们预计公司还有望赚取一定的超额收益提成和跟投投资收益。公司重组时的承诺业绩已经超额完成,结合公司存量地产开发业务有望陆续结转利润,我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为8.5亿、10.8亿和12.5亿,对应EPS分别为0.73、0.94和1.08元,对应PE分别为10.53、8.25和7.13倍,6个月目标价11.4元,给予买入评级。

    风险提示:资管业务规模扩张不及预期,投资业绩不及预期,地产销售不及预期。