横店影视:低线扩张战略持续推进,短期业绩承压

核心观点: 公司披露2018年报:营收同比增长8.2%至27.24亿元,第四季度业绩不及预期,归母净利润同比下滑3.0%至3.21亿元,跌幅相对2017年收窄。 受总票房增速影响,横店放映收入增速回落,放映毛利率下滑。根据艺恩数据显示,2018年全国院线总票房为606.51亿元,同比增长8.63%,增速再次落至个位数。受其影响,2018年横店影视的放映收入为20.34亿元,同比增长5.35%。由于银幕增速快于放映增速,2018年单银幕产出为112万元/块,同比下降12%,放映业务毛利率回落至-2.11%,同比减少6.77pct。 非票业务表现不俗,广告收入仍保持较快增长,人均卖品收入基本企稳。非票收入达到6.86亿元(YOY+17.83%),占营业收入比重达到25.2%,同比增加2.1pct。其中,广告收入1.99亿元(YOY+27.04%);卖品收入2.49亿元(YOY+1.04%),人均卖品收入基本企稳。非票占比提升抵减了放映业务毛利率下滑影响,总体毛利率下滑2.87pct,净利率下滑1.36pct。

    持续向3~5线城市推进,有序关停部分盈利能较差的影院。2018年新建的家资产联结型影院中,3线及以下的影院数量占比达到88.5%。2019年公司计划新开影院60家,截至2018年底储备签约项目约300家,扩张得到保障。2018年关停2家影院,2019年计划关停影院5家左右。在目前众多影院存在经营压力的情况下,行业整合机会正在不断提升。

    投资建议:横店影视凭借低线影院先发优势将充分享电影市场长期增长红利。我们预计19~21年归母净利润为3.27、3.63和4.12亿元,对应PE为34.5x、31x和27.4x,为体现公司长期投资价值,避免短期利润受非现金项目的影响,我们采用FCFF估值方法算得合理价值27.38元/股。但短期依然面临票房增速下滑,成本增长较快的压力,我们当前下调至“增持”评级。

    风险提示:影院竞争加剧;票房增速不及预期;补贴退坡或停止。