梦百合公司动态点评:记忆棉床垫内销有望迎来爆发,成本维持低位无须忧虑

类别:公司研究 机构:长城证券股份有限公司 研究员:张潇 日期:2019-03-07

记忆棉床品高科技高舒适度,渗透率低成长空间充足。记忆棉(聚氨酯)材质的分子在收到外力压迫时会发生“流动(flow)”而位移以贴合接触面轮廓,将压力均匀分散至整个接触面,因此又称慢回弹泡棉。记忆棉最初为NASA发明用于太空飞船的座椅,此后由于生产工艺难度较高,经过十几年才实现工业化生产,是一种舒适性强的高科技材料。2017年我国记忆棉床垫渗透率仅有10%,对标美国40%的渗透率成长空间充足。

    出众产品力奠定内销爆发基石。梦百合专注记忆棉床品领域十余年,持续专注于记忆棉品类的研发,研发费用及占比均为软体业内第一。公司“非温感记忆棉”技术为业内独家技术;“可生物降解记忆棉”研发项目被国家科技部认定为国家火炬计划产业化示范项目。公司产品经试验证实能够有效延长深度睡眠时间,舒适度较高。ODM模式下,公司客户包括JYSK、Macy’s、Walmart、Costco等知名境外企业,这些大型企业对供应商的技术水平及设计能力有较高要求,而公司强大产品力广受客户及同业认可。研发的持续投入与产品力的不断提升,是公司内销爆发的基石。

    提升经销管理精细度,恒旅零压房提升消费者教育,内销放量可期。去年下半年,公司新任内销副总裁王震到位,对经销商体系进行梳理改革,扫除过往ODM基因下管理沉珂,协助经销商优化管理模式并对尾部经销商进行末位淘汰,全面升级品牌VI及门店SI,并持续提升管理精细度,将门店客流、销售等数据进行采集分析以提升渠道运作效率。公司内销目前规模尚小,单店提货额及门店数量提升空间巨大,弹性充足。同时零压房渠道也在刘乃钢带领的恒旅团队的运作下持续突破,团队酒店场景精准营销经验丰富、客户资源强大,加上零压房准确抓住酒店与公司的需求点,双赢合作使得该模式推广顺利。

    OBM占比逐渐提升,长期ODM转型内销,有望平滑成本波动性。公司多年ODM经验铸就了出色的产品力和生产制造能力,而销售团队的更新重组为公司注入活力,推动公司加速转型OBM。除了内销换血改革,公司还通过与曼联合作进行全球化的推广营销,触及更多目标客群,品牌知名度日益提升。截至2015年,公司OBM业务占比已提升至17.7%,较2013年提升10.1pcpts,我们预计2019年公司OBM业务占比有望达到23%。OBM转型深化,意味着价格敏感度较低的大众消费者占比提升,公司将有更高的议价权,成本波动压力将能更好地向下游转嫁,从而提升盈利稳定性。

    短期看,盈利能力受原材料价格波动影响不大,市场或存在过度反应。万华化学2月28日公告3月将上调中国地区MDI售价,其中聚合MDI将上调2000元,调整后分销/直销市场挂牌价分别为15200/15500元/吨;纯MDI挂牌价将上调1000元至24700元/吨。而MDI占梦百合总成本比例约11%,市场担忧MDI反弹或影响公司19年的盈利兑现。但我们认为MDI价格短期波动属正常春季行情且同比仍处于低位,同时聚醚价格下跌对冲影响,整体看近期原材料价格波动对公司盈利能力不造成影响。

    MDI价格反弹属正常春季行情,涨后价与去年同期相比仍有37%下降,且依然低于此前预期,毛利率同比提升可期。2018年第一季度MDI价格处于历史高位,2018Q1MDI价格在2.8万元-3.75万元之间波动,平均价格为3.24万元。截至2019年3月5日,尽管MDI价格从年初2.03万元低位反弹至2.2万元,但同比下降37%,较去年Q1高位下降40%以上,且波动幅度也较去年小。从MDI历史行情来看,过去几年除了2015年外,历年春季MDI价格都处于上行区间,因此我们认为MDI本轮涨价属于正常春季行情且价格上涨较前两年平稳。此前我们的盈利预测模型中假设19年MDI价格中枢为2.6万元,而年初至今均价为2.17万元,涨价后的MDI价格依然低于我们预期,模型预测安全边际较大,预计Q1MDI价格对毛利率同比正向影响2.44pcpts。

    成本占比达30%的聚醚价格19年开年出现大幅下跌(同比-16%),市场尚未pricedin。相较MDI,聚醚在梦百成本结构中占比更高,而2018Q3以来聚醚价格下跌较多,且年初以来聚醚价格持续下跌,当前CASE聚醚(220/210等)价格约1.14万元/桶,同比下降16%,年初以来CASE聚醚价格跌幅约4.6%,考虑到占比差异,聚醚价格下降完全可以对冲MDI价格上升带来的成本压力,对Q1毛利率正向影响约3.37pcpts。 汇率同比贬值,对毛利率影响维持正向。截至2019年3月5日,CEFTES人民币兑美元中间价最新价格为6.6998,尽管年初以来人民币汇率有所升值,但同比贬值约5.62%,对毛利率影响维持正向。

    投资建议:原材料短期价格小幅波动对公司盈利能力不造成影响,公司产品业内口碑优秀,内销焕新即将迎来强势增长。预计2018-2020年营收分别为3.08/4.03/5.48亿元,同比+31.8%/30.6%/36.0%,净利润分别为2.09/3.68/5.03亿元,同比+34.2%/76.0%/36.7%,EPS分别为0.87/1.53/2.10,对应PE分别为25x、14x、10x,估值处于底部且模型大宗商品价格假设留有较大安全边际,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:原材料价格上涨风险;产能释放不及预期;人民币汇率大幅波动。

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