柳药股份:盈利能力提升明显,业绩略超预期

类别:公司研究 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:杜佐远,蔡明子 日期:2019-02-20

事件:2月20日,公司发布2018年业绩快报,全年实现117.15亿,同比增长24%;实现归母净利润5.26亿,同比增长31.12%;实现扣非净利润5.27亿,同比增长31.05%;EPS2.03元。公司业绩增长略超我们之前23%的收入增速和29%的利润增速预期。

    1.市场份额扩大提升议价能力,高毛利板块发力提升净利率:分季度看,公司Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为27、28、32、30亿,同比增长25.32%、23.06%、23.72%、24.02%,归母净利润分比为1.13、1.42、1.35、1.35亿,同比增长35.27%、31.68%、38.26%、21.23%,季度间较平稳。总体上上半年的增速高于下半年,主要原因是17下半年两票制在广西5个地级市执行,市占率提升带来高增长,基数较高。

    单四季度收入30.04亿,归母净利润1.35亿,分别同比增长24.02%、21.23%,其中收入端提速有万通制药并表贡献,利润端增速低于前三季度,是由于通常情况下Q4费用计提较集中所致。净利率水平看,四个季度净利率分别为4.18%、5.07%、4.23%、4.51%,18全年净利率4.49%,较17年4.25%提升0.24个百分点,盈利能力呈上升趋势,主要原因是市场份额的进一步扩大,议价能力随之提升和其他高毛利板块贡献加大。

    具体包括:配送方面,公司通过供应链延伸服务和市场的拓展,保持医院销售业务的稳健增长;零售方面,公司零售药店规模持续扩大,DTP药店业务持续发力,推动零售业务继续保持较快增长;在品种方面,公司医疗器械和中药饮片的销售规模增长较快,品种结构优化;在工业板块,公司中药饮片生产业务的产能和产值大幅提升,全年收入预计突破1亿。公司收购了广西中药知名企业万通制药60%股权,万通原有核心管理和技术团队继续保留,协同效应明显:1)改善公司产品结构;缓解公司现金流压力;万通将借助公司强大的渠道和终端资源提升市占率,互利共赢。

    2.高毛利业务提速带来业绩加速,原有配送板块受益两票制及新标执行将保持稳健增长:公司在广西市占率20%,业务涵盖医院纯销、第三终端、商业调拨、器械、IVD集采、零售药店、工业(中药饮片、普药)等,产业链齐全。公司在广西深耕细作,已经与广西区内100%的三级医院、90%以上的二级医院建立了良好的合作关系,并通过医院供应链管理项目换取区内15-20家三甲医院和30-50家二甲医院的药械优先或独家配送权,下游医院资源的广泛、扎实、稳定是公司的核心竞争力。这一核心竞争力不仅保证公司在两票制推行和新标切换时能够较其他对手更快抢占市场份额,更重要的是,还能助力公司的零售、IVD、工业等板块迅速释放业绩。批零一体、工商联动的协同效应使得公司业绩保持25%-30%以上增长,业务结构的优化更能带来净利率的提升、现金流压力的减缓,是商业板块被低估和忽视的优质成长标的。

    盈利预测:公司终端资源丰富,流通市占率提升和高毛利业务占比提升带来整体业绩提速,预计18-20年归母净利润分别为5.26、6.58、7.99亿元,对应PE分别为14X、11X和9X,具备业绩和估值吸引力,维持“买入”评级。

    风险提示:医院供应链延伸服务项目推进低于预期;两票制执行进度不及预期。

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