万科a深度报告:新时代引领者、市场空间仍然广阔

战略眼光卓越,30年先做减法再做加法。公司精准把握行业发展趋势,成就30 年地产龙头地位,新时代将续做行业的引领者。万科精准把握了房地产行业发展以来的三个阶段,公司从1993年开始坚决做减法,剥离与地产行业无关的业务,成功在1998-2008年间的黄金发展期扩张至行业规模第一;在2009-2014年间强调有质量的发展,在规模和质量之间取得平衡,是唯一一家主流开发商中做到7年ROE20%的企业;2015年以来重新开始做加法,探索地产后服务市场的多元化业务,在物流、商业、租赁等领域均做到市场领跑者的位置,穿越周期能力强。

    增长空间仍广。尽管行业整体销售额增长不乐观,行业集中度提升背景下,看好公司增长空间。公司目前进入84个城市,其中34个城市市占率名列前三,在公司的南方、上海、北方和中西部四大区域中,南方区域和中西部区域市占率保持稳定,上海和北方区域在2011-18年间翻倍,我们认为公司在单个城市的市占率有继续提升的空间。另一方面,在市场的广度上,公司目前仅仅布局了全部一二线城市,近三分之二的三线城市没有布局,仍有万亿级的市空间公司可以去开拓。

    ROE长期处于高位,无息杠杆功不可没。公司的ROE长期维持高位,除了均价提升带来的净利率增长,无息杠杆的使用值得重视。除了预收款、上下游占款占比加强之外,小股操盘的模式也能以较小的资金撬动大的规模,提升净利率和权益乘数。而这两者均与公司的品牌价值密不可分,也是公司的护城河所在。我们认为这一核心竞争力公司能长期维持。 业绩保障性强,2018-19是结算高峰期。公司可供待结算量充裕:2018H1公司合并报表范围内有3693.0万平方米已售资源未竣工结算,合同金额合计约5200.5亿元,较上年末分别增长24.7%和25.5%。预计2018年全年待结算量(已售未结+下半年内新增销量)将近6千万方,同比增长近20%。从预收款/营收的角度看,公司2017年达到1.7倍的水平,历史最高。结算价格弹性较大:2018H1已售未结均价1.40万/平米,2018年销售均价1.50万/平米,而2017年结算均价仅1.18万/平米,随着高价项目陆续交付,预计2018年结算均价双位数增长可能较大。 盈利预测与投资评级:维持增持评级,维持盈利预测。公司目前的土地储备以优质一二线城市为主,货值占比达到90%,我们看好2019年的一二线城市调控政策弱化、销售边际改善,在行业集中度提升仍在持续的背景下,公司增长仍能持续。公司目前已形成了“以地产为主,物业、商业、物流、租赁等创新业务多元化发展”的“1+N”业务体系,其中房地产核心主业未来业绩确定性较强。我们预计公司2018-2020年归母净利润为356.1/437.4/523.1亿元,同比增速为26.9%/22.8%/19.6%。对应EPS分别为3.23/3.96/4.74元,根据可比公司估值,我们给与公司2018年PE为8.65倍(与可比公司一致),对应目标价27.9元,RNAV估值32.44元,当前价格折价19%。

    风险提示:宏观经济下行及政策风险。