中炬高新:机制改革更进一步,多品类、多渠道发展可期

宝能系控制董事会,期待机制更为改善。2018年11月公司顺利完成第9届董事会换届,宝能系占6席(非独立董事)中的4席;宝能系代表陈琳女士当选董事长,并担任公司法人代表,宝能系陈超强任总经理。我们认为这意味着宝能系正式成为公司实际控制人,预计将自上而下地加大对公司日常经营的管理,推进如薪酬体系等各项管理机制的改革,轻装前行,降本增效。

    同时宝能系拥有丰富的产业资源,亦可助力公司未来发展。

    差异化定位鲜味酱油,市占率不断提升。在调味品、酱油行业增速均放缓的背景下,公司收入保持远超行业的增速。在酱油零售端口径的市占率从2013年的3.5%提升至2017年的4%,仅次于海天,提升速度超过其他厂商。我们认为主要基于:1、酱油行业集中度较低,存在大量中小厂商,公司作为行业领先厂商,产品、渠道等综合优势明显,市场不断拓展,收割中小厂商份额;2、公司酱油产品定位的鲜味酱油,避开海天的中低端优势产品,进行差异化错位竞争,同时也符合消费升级方向,迎合了生抽取代老抽,鲜味酱油兴起的行业趋势。

    强化多品类发展,非酱油调味品产能终将超酱油。目前公司处于多品类发展的关键节点,在2012年、2017年建设的阳西(厨邦)基地、阳西(美味鲜)基地,重点建设了非酱油调味品产能。我们认为,2023年后两大基地将全部满产,加上中山基地产能,总产能合计约143万吨:酱油55+万吨、食用油32+万吨、蚝油26+万吨、醋11+万吨、料酒5+万吨、鸡精&鸡粉5+万吨;非酱油调味品的产量占比将超过60%(2017年占比仅22%)。我们认为,新产能释放后将共享酱油建立起的渠道和品牌,实现多品类发展,向百亿元收入规模挺近,同时渠道边际成本降低,净利润规模最大化。

    积极开发空白市场,餐饮渠道占比逐渐提高。目前东南沿海区域收入占比超过70%,公司正积极布局内陆省份市场,2017年中西部、北部收入增速均高达25+%。近几年经销商的数量每年新增100家左右,公司预计到2020年,经销商要超过1000家。近几年公司流通渠道占比持续下滑至2017年的50%左右,转而通过引入有餐饮资源经销商、举办厨师训练营等多种方式主攻量大而粘性强的餐饮渠道。

    阳西厨邦产能逐渐释放,助力公司毛利率提升。相比中山基地,阳西(厨邦)基地的设备更先进,生产效率更高,成本控制更好,净利率也更高。2014-2017年,厨邦基地产能不断释放,厨邦基地占调味品收入比、厨邦基地净利率、美味鲜公司净利率都持续提升,2017年分别为37.29%、20.47%、16.21%。厨邦基地产能总体规划有47万吨,后续产能释放有望进一步提升公司毛利率。

    宝能系入主后,期待降管理费率、加大营销投入。公司管理费率、研发费用率均明显高于同行,受益于持续进行信息化建设、减少管理人员和研发人员,管理费率、研发费率正逐年降低;同时公司市场拓展亦偏保守,销售费率明显低于同行。

    宝能系入主后,我们很看好公司未来将提升经营管理效率,降低管理费率、研发费率,同时更为积极的拓展市场,激励一线销售人员,销售费用率预计将提升,带来更强劲的业绩增长。

    盈利预测与估值。我们预计公司18-20年EPS分别为0.76/0.97/1.27元,相关可比公司2019年PE在28-40倍;考虑到公司增速快,宝能系有望带来进一步的机制改善,给予公司一定估值溢价,给予2019年35-38倍PE,对应合理价值区间33.95-36.86元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。餐饮行业景气下滑;原材料价格波动影响;行业竞争加剧;扩产项目投产进度不达预期等。