桐昆股份:拟扩产公告点评:扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位

事件:

    2 月14 日,公司发布公告:1)拟投资9.9 亿启动恒腾四期30 万吨绿色纤维项目;2)拟投资19.2 亿启动恒超化纤50 万吨智能化超仿真纤维项目; 3)与江苏如东洋山港经济开发区管委会签订《桐昆集团(洋山港)石化聚酯一体化项目投资合作协议》,拟新征主厂区规划用地2330 亩,配套热电联产用地、物流码头用地、内河港物流用地等,形成年产2*250 万吨PTA、90 万吨FDY、150 万吨POY 的生产能力,投资金额约160 亿元。

    点评:

    扩产巩固“涤纶长丝+PTA”龙头地位。 公司现有涤纶长丝产能有570 万吨,预计2019 年到660 万吨,PTA 生产能力近400 万吨。此次3 个项目一共新增320 万吨涤纶长丝和500 万吨PTA 扩产计划,远期公司涤纶长丝产能将增加至980 万吨,PTA 产能增加至900 万吨。2017 年以来,涤纶长丝的扩产主要集中在几家龙头企业,行业集中度进一步提升。公司每年80-90 万吨的涤纶长丝新增产能覆盖了国内25%左右的新增产能,龙头地位显著。PTA 方面,公司新增产能覆盖自身涤纶长丝需求,实现“涤纶长丝+PTA”的一体化。

    此番产能扩张后,公司在原料PX 环节将形成需求缺口(浙石化20%权益约160 万吨PX 权益产能,900 万吨PTA 需要590 万吨PX)。

    2019年,“涤纶长丝+PTA”盈利有望维持稳健。 2018Q4,受油价大幅下跌和需求低迷的影响,涤纶长丝和PTA 的盈利能力大幅下行,且我们预计2018Q4 有较高的库存跌价损失,公司业绩受影响。

    展望2019 年,随着民营大炼化的逐步投产,国内PX 产能大释放,将带来PX 利润向下游“涤纶长丝+PTA”环节的部分转移,“涤纶长丝+PTA”环节有望维持稳健。PTA 方面,2019 年新增产能低于新增需求,价差有望进一步扩大;而涤纶长丝的景气度将受到下游需求是否能继续维持高位的挑战。

    浙石化一期2019年有望达产。 公司拥有浙石化4000 万吨炼化一体化项目20%股权,一期2000 万吨将在2019 年达产,公司在完成向上一体化的同时,投资收益也将显著增厚。

    下调盈利预测,下调目标价至13.7元,维持“买入”评级。 2018Q4,受油价大幅下跌和需求低迷影响,涤纶长丝和PTA 盈利大幅下行,我们预计公司四季度业绩不及预期;并且基于对2019-2020 年行业景气度和浙石化贡献收益的保守估计,我们下调2018-2020 年EPS 为1.30 元、1.37 元和1.71 元(原为1.70/2.26/2.68 元),当前股价对应PE 为8.9/8.5/6.8 倍。按照行业可比公司2019 年平均10 倍PE 计算目标价为13.7 元。基于对“涤纶长丝+PTA”龙头成长性和民营大炼化项目的看好,维持“买入”评级。