拓普集团:受制于行业景气下行,增速低于预期

事件:公司公布2018年年度业绩预增公告,2018年共实现归属于上市公司股东的净利润为7.43亿元-8.01亿元,与上年同期相比增加457.32万元-6257.32万元,同比增长 0.62%-8.48%。扣除非经常性损益后,公司预计2018年度归属于上市公司股东的净利润为6.65亿元-7.23亿元,与上年同期相比增加-971.87万元-4828.13万元,同比增长-1.44%-7.15%。公司业绩略低于预期。

    2018Q4利润下滑成为拖累全年业绩主因。按季度拆分公司利润,公司2018Q4归母净利润为1.26亿元-1.84亿元,同比变动为-29%--2%,成为拖累公司全年业绩的主要原因。我们认为2018Q4利润下滑的原因是公司核心下游客户销量下滑所致,如公司第一大客户吉利汽车2018Q4销量为36万辆,与2017Q4销量42万辆相比同比下滑约14%;汽车行业整体销量也在2018Q4出现了高达13%的同比下滑,导致2108年全年汽车销量出现了近20年来的首次同比负增长。另外,公司2017年收购并表的汽车底盘业务在本年虽实现了约7亿的营收,但对应净利润仅为5000万元,净利率为7%,仅为公司原有业务水平的一半,低于年初预期。

    公司业绩增长放缓导致成长股投资逻辑切换,2018年估值大幅下杀。我们认为公司股价在2018年大跌40%的原因一方面是受汽车行业整体不景气,以及汽车电子项目未能按预定计划实现生产、销售目标的影响,更重要的是投资者对公司价值判断由成长股转为成熟价值股,导致PE估值由年初的24倍下降至最低的12倍。但我们认为,在我国汽车工业日趋成熟的今天,行业周期波动带来的增长波动不可避免,衡量公司价值趋向的标准应回归至主营业务的发展空间和行业价值,不能一味由营收和利润增速等财务指标决定。目前公司核心业务NVH稳健发展,轻量化和汽车电子业务则是汽车电动化发展的必要技术路线,市场空间巨大并且公司以有相当程度的技术积累,因此我们认为即使在2018年业绩增速放缓的情况下,公司仍是汽车零部件板块的优质成长股。

    维持“推荐”评级。虽然我们预计2019年汽车销量增速在-5%-0%区间,并且公司核心下游客户吉利汽车2019年的销量指引增速基本为零,但长期看吉利仍然是国内最有可能成为行业龙头的品牌,销量天花板在200-300万辆之间。并且新开拓新能源客户如比亚迪、特斯拉等预计在2019年仍能维持较快增长。同时,2018年销量大幅下滑的长安福特在经营战略调整后有望于2019年贡献业务增量。考虑到公司正处于扩产的资本扩张周期,对经营成本端压力较大,我们维持公司2018-2019年营业收入至63.1亿和71.0亿元,归母净利润下调至7.6亿和8.9亿元,EPS分别为1.04元和1.22元,目前股价对应2018-2019年估值为13.97倍和11.84倍,采用行业同类公司相对估值法,给予公司2019年底14-16倍PE,对应合理价格区间为17.1-19.5元,维持“推荐”评级。

    风险提示:汽车销售不达预期,主营业务毛利率下降超预期