山东出版:处地利、享天时,守正出新驱动成长

与市场不一样的观点:我们认为市场忽视了公司近年来在内部治理、市场化能力方面的改善,以及公司地处全国最大教育市场的成长潜力,公司当前仍有明显估值优势,出版板块历史最低PE_TTM为14倍。

    全产业链叠加高壁垒。山东出版集团在全国同类企业中排名第七,控股子公司山东新华书店集团在全国发行集团中排名第五。国内图书出版、发行业务具有较高壁垒,公司具有全产业链优势。出版领域,旗下明天社、人民社为全国百佳出版社,长销、畅销作品频出,此外还拥有山东省中小学若干类别教材的独家出版权;发行领域,公司是山东省内中小学教材总发行商,还拥有人教社、北师大社、外教社、石油大学出版社等单位在山东省内教材教辅的代理权并与其始终保持着稳定合作关系。

    市场化能力提升。出版总量及业绩稳步提升,非公司出版产品发行收入占比逐年下降,2014年至2017H1为53%/48%/47%/46%,一般图书出版及自编教材教辅销售增速较高,核心主营业务逐步提升省内市场份额。多元经营方面,2018年物资贸易业务增长较快,教育装备业务在2017年基础上优化结构,稳健增长中。

    本地潜力可期。山东教育经费支出占公共财政比在所有省份中最高,教育市场潜力突出。2016-2018年是山东省出生人口高峰期,我们预计山东省中小学学龄人口增速将在2023年前逐步提升至5%,我们看好公司未来深挖本土教育市场的潜力。大众出版领域,在政策鼓励、消费升级等背景下,新华书店迎来转型升级机遇,2015年至2017年,新华书店一般图书发行销量及收入步入上升通道,2018年进一步加强网点建设拓展。出版领域则有望持续受益于行业红利及集中度提升趋势。

    有望成本改善。2017年受纸价上涨影响,公司纸张成本同比增长23.54%,在出版业务成本中的比例提升1.77pct,根据2018Q2后纸价下行趋势,我们预计2019年公司出版业务盈利能力将提升。

    首次覆盖,给予“买入”评级。我们预计公司2018/2019/2020年收入增速分别为10.5%/10.1%/9.0%,归属净利分别为15.3/ 16.5/ 18.4亿元,对应增速12.1%/8.0%/11.1%。给予2019年14倍PE,目标价为11.1元。

    风险提示:政策风险,实体书店经营正面临日趋激烈的竞争,“二孩”落地效果不及预期,数字出版对于行业带来冲击。