恒立液压:行业低谷逆势研发投入,打造国内液压件龙头

恒立液压:国内液压龙头,立足油缸积极拓展。1)主营液压油缸和泵阀:2017年公司挖机油缸/非标油缸/液压泵阀收入占比分别为41.28%/37.29%/8.90%。2)股权结构稳定,客户优质:公司股权结构稳定,汪立平先生、钱佩新女士以及汪奇先生是实际人。公司先发优势明显,拥有卡特彼勒、日本神钢、三一、徐工、中国中铁等知名高端客户。

    油缸板块:挖机油缸进口替代,重型非标油缸拓展顺利。1)油缸市场空间巨大:液压系统在挖机中价值量占比最大,其中油缸是液压传动的核心零部件,预计2018年挖机油缸存量和新增市场合计规模约为85亿元。2)公司深耕挖机油缸领域:公司凭借多年技术积累,目前市占率已达到50%,成为在三一、徐工等主机厂龙头的第一大供应商,是国内挖机油缸绝对龙头。3)非标油缸成为新增长点:非标油缸中高空作业车/盾构机/海工海事在公司中的营收占比分别为48%/37%/10%。公司在盾构机非标油缸市占率超过70%,未来随着下游需求的爆发和风电等新领域的突破,非标油缸有望成为公司新增长点。4)预计油缸板块收入稳定增长:公司油缸产品质量、品牌国内领先,上下游议价能力强,预计未来挖机油缸提供稳定收入,非标油缸提供增量,油缸业务保持稳定增长。

    泵阀板块:进口替代收获期,打开2-3倍成长空间。1)油缸成功基因可复制:公司在行业低谷期大量研发、拓展客户、先于周期扩张产能,带来了油缸业务的爆发。这一成功经验完全可以在泵阀业务上复制。2)泵阀空间大:泵阀等液压件占比是油缸的2-3倍,空间巨大。我们测算得2018年挖机泵阀增量市场空间达到78亿元。我国目前液压泵阀依赖进口,小松、川崎等国际巨头优势明显。3)公司通过内部研发和外延并购拓展泵阀业务:公司对外收购上海立新、哈威InLine,对内成立液压科技,加强研发实现从小挖到中大挖的突破。4)预计泵阀业务随着渗透率提升快速突破:公司泵阀业务已过投入期,产能充足,预计2018/2019年中挖/大挖泵阀实现销售,泵压业务快速突破。

    海外对标:10倍空间尚存,多领域布局+多市场布局+高研发投入。1)全球市场广阔:全球液压件市场规模约400亿美元,其中我国约占25%。2)三大路径推动全球龙头崛起:全球液压件龙头通过多领域布局,打造制造业平台型公司;通过多市场布局扩大业务范围,提升收入天花板;通过大量研发、掌握铸造核心技术,确保自身产品质量,提升竞争优势。

    估值与评级:首次覆盖,给予“增持”评级。需求方面,油缸板块直接受益于工程机械周期上行和非标油缸的新增量,泵阀板块从0到1,完成批量销售。格局方面,随着产品得到更多认可,公司市占率有望稳定。价格方面,公司上下游议价能力强、成本控制能力强,毛利率有望维持。将周期性较强的油缸板块和成长性较强的泵阀板块进行分部估值,2019年目标市值合计为210.35亿元(油缸136.11亿元+泵阀74.24亿元),对应股价为23.85元/股,对应PE为21倍(油缸18倍+泵阀30倍),对应9.91%的空间。首次覆盖,给予“增持”评级。

    风险提示:挖机销量不及预期,非标油缸新领域拓展不及预期,泵阀产品拓展不及预期,市占率提升不及预期,价格战导致产品价格下降。