万华化学:pmma与mma项目投产,高附加值产品占比提升,产业链布局进一步完善
事件:2019年1月9日晚万华化学公告称其烟台工业园5万吨/年MMA(甲基丙烯酸甲酯)项目、8万吨/年PMMA(聚甲基丙烯酸甲酯)项目于近期竣工投产,产出合格产品。
点评:万华化学利用C4平台叔丁醇原料资源转产MMA,并进一步生产光学级PMMA产品,系自身强技术研发实力变现;公司可充分利用C4平台原料优势、烟台工业园综合成本优势,进一步打造高附加值多元化产品集群,完善产业链布局并获取丰厚利润回报,深化综合型化工企业转型。
MMA是一种重要的有机原料,60%以上用于生产PMMA,其他应用包括PVC改性剂、树脂与乳业产品等。PMMA俗称有机玻璃,以其高光学清晰度(透光性高于玻璃)和优异的耐候性而著称,二战期间首先被应用于飞机的挡风玻璃、坦克驾驶室的视野镜等;目前其下游应用广阔,主要领域包括广告(占30%)、建筑(占28%)和汽车、家电、光学媒体(各10%左右)等,典型产品诸如照明装置、玻璃和卫浴、内部发光的标识牌、尾灯镜、仪表盘盖、微波炉窗等。 MMA:中国环保压力下,C4生产法竞争优势加强;研发优势与C4平台优质叔丁醇产品资源助力万华跻身MMA领先生产企业之列。
目前全球范围内MMA生产以传统的丙酮氰醇路线(C3路线,或称ACH法)为主占全球产能61%,异丁烯路线(C4路线)占31%,另有少量C2路线(BASF工艺、Lucite工艺);而国内产能则主要为C3路线占75%。C2路线工艺拥有企业不对外转让技术,企业对C3、C4路线的选择主要取决于原料获取难易与成本。由于C3路线生产中涉及剧毒高腐蚀的氢氰酸与浓硫酸(危险性高、难获取、耐腐蚀装置投资大),且会生产大量副产品硫酸氢铵需要配套大型废液处理回收装置,因此在中国环保趋严的大背景下,2016年后国内规划新建产能更多地选择C4路线生产MMA。 年全球MMA产能462万吨(13-17年CAGR=2.7%),需求412万吨(13-17年CAGR=3.3%),供需增长基本相平衡;多数全球大型企业产能-20万吨左右。2017年中国MMA产能86万吨(13-17年CAGR=10.9%),共10家生产企业;但同年国内产量仅61万吨(13-17年CAGR=18.5%),需求70万吨(13-17年CAGR=7.2%);导致国内高产能低产量且产不足需依赖进口的原因主要系大部分MMA企业的产品质量无法达到高端客户的需求,另外C3路线生产受到丙烯腈装置负荷约束(C3路线的必需原料氢氰酸最为经济合理的来源是丙烯腈装置副产)与C4路线的异丁烯原料供应,以及新装置磨合等因素都形成限制。未来五年,全球范围的MMA扩产主要集中于中国,目前已有明确扩建计划的产能达53万吨(其中C4法占56%)。当前MMA仍然拥有较好的盈利水平,且收环保政策影响行业高收益有望持续;后续随MMA产能于中国的扩建不断铺开,预计项目收益将有所回落。万华化学现有石化装置副产64万吨叔丁醇,目前作为外销品MTBE的生产原料使用;由于MTBE作为汽油添加剂的应用可能减少,叠加炼化一体化项目的崛起,MTBE在未来几年盈利可能在较低水平。部分过剩的MTBE已通过裂解制备异丁烯而推动后者产能较快增长;而万华基于自身平台优势与研发优势,将叔丁醇脱水制备高纯异丁烯并进一步氧化生产MMA产品。根据环评信息,万华化学依叔丁醇产品量拟建设15万吨异丁烯法路线MMA装置(一期5万吨投资额13.9亿元为本次投产项目,二期10万吨投资额19.8亿元),共用公用工程和辅助设施,测算财务内部收益率(税后)为12.51%;另外山东省新旧动能转化项目公示中万华规划远期MMA产能合计25万吨。进入MMA行业可以延伸叔丁醇产品链,提高产品附加值、进一步多元化万华C4石化平台产品结构;并且万华化学有望通过烟台产业园一体化的综合成本优势、C4平台的原料掌控力优势与技术优势充分降低MMA的综合生产成本。PMMA:原料质量、聚合工艺限制,国内高端PMMA大量依赖进口;万华自行配套原料MMA装置、利用连续本体聚合先进工艺打造强竞争力。
PMMA生产工艺有悬浮聚合、乳液聚合、连续本体聚合三类,依产品需要而择取。悬浮聚合和溶液聚合体系含有大量溶剂,因此制得的PMMA含有一定量的杂质,无法用于液晶导光板、光纤通信等高端领域;然而由于这两种聚合体系的黏度相对较低,比较容易控制传质、传热,工艺设备要求较低,因此这两种方法国内使用仍较为普遍。高端的光学级PMMA 品种需要采用连续本体聚合工艺技术生产;该工艺对透光率、热稳定性、产品纯净度要求严格,技术对设备和工艺的要求苛刻,存在传质、传热和聚合转化率控制等技术难点。于PMMA产品质量而言,聚合工艺与原料MMA质量是为关键;多数国际PMMA生产企业自行配套MMA生产装置。
2017年全球PMMA产能300万吨,未来预计全球产能温和增长,复合增长率约2-3%;全球PMMA的生产商主要集中于东亚(占65%)、北美(占16%)和西欧(占13%),全球五大企业奇美、三菱丽阳(含璐彩特)、赢创、阿科玛、住友化学合计产能占比60%。同年全球PMMA需求231万吨,PMMA的下游领域建筑、汽车、电子产品、广告的发展与宏观经济兴衰息息相关,预计未来PMMA需求复合增长率3-4%;其中PMMA树脂占70%(中国比例约61%),一半以上PMMA树脂用于生产亚克力板。PMMA的最大特点是透明性和光学性,因此在对光学性能要求高的领域具有明显优势,而在对光学性能要求较低的领域则面临低成本的可替代品竞争;来自聚合物(以PC为主)的替代威胁将使PMMA价格整体趋于稳定。2017年中国PMMA产能75万吨,其中以台商、外商企业为主(约占60%),另有较多小规模企业;同年需求82万吨,产能不足于需求并且现有产能开工率仅8成左右。技术问题仍为开工率低下的主要原因,大量本土的PMMA生产企业只能生产普通级别产品(缺少稳定供应与高质量的MMA原料,对连续本体聚合技术掌握有限),高质量的光学级和抗冲级PMMA产品主要依靠根据环评信息,万华化学本次投产为单条8万吨光学级PMMA项目(投资额4.1亿元,财务所得税后内部收益率37.6%)采用连续本体聚合工艺;另外山东省新旧动能转化项目公示中万华规划远期PMMA产能目前合计15万吨。万华工业园拥有丰富的C4资源,开发C4下游产品是消耗过剩产能和提高产品附加值的最好途径;在万华的战略规划中,MMA是C4下游产业化进展最快的项目,其主要用于PMMA产品的生产;开发PMMA产品可进一步提高MMA的附加值,延伸C4产业链,降低单一产品的市场风险,发挥产业链一体化的成本优势。并且,随着国内电子、汽车等产业的发展,光学级PMMA产品的需求更加旺盛;万华化学自行配套原料MMA(PMMA对MMA单耗接近1)、拥有先进的连续本体聚合工艺可生产高质量的光学级高端PMMA产品,打造强竞争实力。
维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI为寡头垄断市场,新建装置技术难度大、建设周期长;万华化学依赖于持续的研发攻关成功实现技术突破,有望在较短时间内实现80万吨级的产能飞跃,并建设40万吨美国一体化工厂,全球市占率有望进一步提升。公司C3/C4石化装置运行平稳,LPG贸易规模不断扩大;在建100万吨乙烯装置有望协同强化聚氨酯板块优势,加深石化产业链布局。18年以来公司7万吨PC、30万吨TDI、8万吨PMMA与5万吨MMA项目陆续投产,未来随着PC二期、SAP、水性涂料、合成香料、ADI等多个新项目陆续落地,产品类别进一步多元化、产业链配套及布局进一步完善。当下公司正积极推进整体上市事宜,整合MDI等优质资产、改善治理结构;助力自身向全球聚氨酯龙头、中国重要烯烃及衍生物供应商等高远目标大步迈进。考虑资产重组,我们预测公司2018~2020年EPS分别至5.70、6.38、6.63元。
风险提示:全球宏观经济不及预期的风险,MDI技术扩散的风险,产品价格大幅波动的风险,本次交易最终未获批准的风险。