桃李面包:收入稳增长,利润待释放

高基数下公司18Q3收入保持19%的稳健增长。1)分产品看,主力面包收入占比依旧90%以上,天然酵母、醇熟等明星大单品稳步增长,网红脏面包等新品增速较快。我们预计Q3月饼收入占比在5%-8%,增长平稳。2)从区域市场看,东北、华东、华北、华南、华中等大区均有20%以上的高增长,西南、西北地区表现稍有逊色,增速略低于全国水平。

    18Q3毛利率39.4%,同比下降0.92个百分点。影响毛利率的三要素:成本、产品结构、价格因素(直接提价/买赠力度间接影响单价)。一是成本端原料价格较为平稳、生产人员的工资略有提升;二是2017年7月公司面包提价的高基数效应影响。三是18Q3月饼在部分地区加大促销力度,贡献收入高增长的同时,毛利率受到部分影响,加之中秋销售档期提前,Q3毛利率相对低一些的月饼收入占比略有提升影响整体毛利率。

    18Q3销售费用率同比提升1.86个百分点,主因配送费+销售薪酬+渠道费用投入增多。公司年初以来加大对24小时日配体系的投入力度,不断优化供应链,保证产品新鲜度、服务体系高周转、高效率,目前处于必要的运输、人工、渠道费用高投入阶段。随着工厂生产+网点布局的规模效应体现,运输、人工、渠道费用率呈现先升后降,届时利润会加速释放。 市场最关心的问题:行业竞争加剧公司的应对措施?达利近期高举宣布进军中短保质期面包市场,宾堡并购曼可顿彰显短保面包行业高成长、集中度提升是大势所趋。短期看,公司会灵活应对,有的放矢,销售费用预计小幅增加。长期看好龙头桃李面包三大优势:一是品质+大单品的规模效应彰显产品性价比,品牌形象佳;二是24小时日配+供应链的高运转是时间+经验+运营能力的积累沉淀;三是优势市场渠道下沉+新市场开拓齐头并进,渠道+地面销售能力短期难以模仿和复制。

    个股盈利预测及投资建议:公司面包产品推新速度快+区域扩张+渠道精耕保证收入高增长,考虑短期竞争加剧,我们小幅调整2018-2020年收入分别为48.8、58.6、70.8亿元,分别增长19.6%、20%、20.8%;净利润6.4、8.1、9.9亿元,同比增长25.4%、25.7%、22.3%,对应PE分别为34X、27X、22X,看好面包龙头的高成长,给予买入评级。

    风险提示:食品安全风险,区域扩张不达预期,行业竞争加剧。