长城汽车:从封闭到开放、积极拥抱新能源

事项:公司发布2017年三季报:前三季度实现收入666.5亿元,同比+5.1%,净利润39.3亿元,同比增长36.4%,第三季度实现收入179.7亿元,同比-20.2%,净利润2.3亿元,同比下降49.8%。

    平安观点:

    3Q 毛利率下滑、主动提高终端优惠维护市场份额:2018 前三季度实现收入666.5 亿元,同比增5.1%,3Q 收入221.7 亿元,同比-20.2%,其中单品ASP 环比下滑至8.6 万元,毛利率环比下滑5 个百分点至15.6%,主要是由于支柱车型终端优惠在3Q 环比扩大1 万元左右,WEY 品牌销量占比也略有下滑导致,目前公司渠道端库存水平约为1.5 个月,优惠继续扩大的风险较小。3Q 销售费用率同比提高0.4 个百分点,主要是由于世界杯促销费用计提所致,管理费用率同比下降明显,主要是由于研发费用资本化4-5 亿,预计4Q 费用率有望维稳。

    哈弗产品进一步差异化、新能源布局加速:哈弗F5 已经于9 月上市,售价10-12.8 万元,定位更高的F7 预计于年底上市,F 系列有望使得公司哈弗产品进一步实现差异化,渠道经销商网络也会做出相应调整,对产品进行差异化营销。新能源品牌欧拉IQ 车型也已经上市,补贴后售价8.98-10.58 万元,NEDC 续航360km,基于ME 专属纯电平台打造,已经有7000 台在手订单,性价比较高。欧拉品牌计划未来每年推出2-3 款车型,2019 年建成300+专营店,有望提振公司新能源汽车销量,并解决双积分问题,另外公司在48V、插电技术方面也皆有布局,相关车型在2018年底-2019 年也都将陆续上市,实现新能源产业链全布局。

    零部件拆分提高活力、从封闭转向开放。公司将旗下零部件业务从母公司拆分,成为4 个独立运营的板块,公司旗下动力电池蜂巢能源也将剥离出上市公司,增强零部件企业的活力,参与市场竞争,扩大收入,减轻公司资产运营负担。公司从封闭体系转向开放合作,与百度等企业进行合作,加快智能网联汽车落地速度,与宝马成立合资企业,未来张家港工厂将作为Mini 品牌新能源车中国生产和对外出口基地,首款车型预计2021 年量产,有望提振公司业绩和技术水平。公司加大对外开放合作力度,积极拥抱新市场,期待其平稳度过转型期。

    盈利预测与投资建议:公司受suv 行业下行影响业绩有一定压力,产品战略处于调整期,期待打造更受市场欢迎的产品,加快新能源新品推出速度。由于3Q 公司主动调高终端优惠,调低对未来业绩预测,预计 2018-2020 年 EPS 分别为0.51、0.64、0.67 元(原有业绩预测为0.72、0.83、0.96元),维持“推荐”评级。

    风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV 竞争格局恶化风险,合资品牌 SUV 价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌 10-15 万价格区间 SUV 造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。