中科曙光:海光芯片进展和股权价值获重大确认

事件:12月14日,公司公告海光信息已完成交易的股权变更工商登记,公司持有海光信息股权上升为36.44%,并就交易相关事项做补充公告。

    芯片研发和渠道反馈获重大确认,有望成为国内解决CPU 芯片大规模市场化唯一路径。1)公司公告确认海光信息首款产品已经小规模投入市场测试、试用,反馈情况良好,预计营收会持续得到改善,解除了市场对海光芯片产业化能力的担忧。2)2016年公司与AMD 合作研发x86芯片,基于最新的Zen 架构研发,技术起点高、生态体系健壮。根据双方合作协议,技术方案授予AMD 国内控股子公司,符合相关国家技术出口法案。另外,威盛从1999年获得x86授权并沿用至2018年,验证了x86授权模式的合规性和可行性。

    3)海思“麒麟980”芯片全球大规模出货、寒武纪AI 芯片全球领先,国产芯片研发能力近年大幅提升。公司董事长李国杰为国内计算机领域泰斗、中国工程院院士,天津海光总经理唐志敏为国内顶级芯片设计专家。预计顶级研发团队经历三年技术方案消化,完全自主可控芯片已进入产业化阶段。4)AMD 2018Q3财报显示服务器市场占有率仅为1.3%,表明渠道能力对服务器业务的重要性。而公司背靠中科院计算所背景,在政府和国有企业市场拥有天然优势,公司财报也显示对中移动等供货较多,并且新任COO 叶健上任大幅提升渠道能力。随着下游客户订单放量,有望成为国内解决CPU 芯片大规模市场化唯一路径。

    股权上升确保对海光控制力,强协同效应和投资收益可期。1)公司公告持有海光信息股权上升为36.44%,且15年内不得转让、减持、质押标的股权,能够对海光后续融资等重大事项拥有否决权(股权比例超过三分之一),同时不影响海光向其他厂商的产品销售。我们认为公司拥有重大事项否决权是对海光控制力的保证。2)随着海光自主x86芯片方案逐渐成熟,规模化上线曙光服务器产品,有望大幅提升公司服务器市占率和毛利率。3)随着海光芯片放量、盈利能力提升,可为上市公司贡献可观的投资收益。

    海光股权价值获产业确认,预计芯片盈利乐观。1)公司公告以2018年3月31日为评估基准日,海光信息母公司净资产账面价值为186,602.93万元,收益法评估值为887,804.40万元,折现率12%。2)海光多轮融资获高估值认购,证明产业资本对海光芯片技术和业务前景的认可,预计盈利能力乐观。

    中期目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。基于业务关键假设,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为94.03亿、122.22亿和153.80亿,归母净利润分别为5.02亿、8.45亿和14.49亿。未来三年利润复合增速达到70%,给予PEG=1.3,即PE 90x,对应2018年目标市值456.8亿元,维持“买入”评级。另外,考虑芯片和云计算业务持续放量,到2022年净利润有望达到30亿。

    风险提示:服务器行业竞争加剧;芯片量产化不及预期;海光信息业绩不及预期;预测假设与实际情况有差异的风险。