中顺洁柔公司深度报告:时则动,冬去阳生春又来

生活用纸行业空间大、必选消费抗周期性,年销量增速5%-7%:由于生活用纸单价低、必需消费品的属性,行业增长与经济关联度低,2017年我国生活用纸产量923万吨,同比增速7.9%,目前我国人均消费量相对发达国家仍有较大提升空间,随着新型产品例如擦手纸、厨房用纸更多普及、以及产品质量提升,我国生活用纸行业发展潜力不容小觑。

    家族式企业向经理人模式转型,治理结构逐渐改善:自2015年尝试经理人模式以来,公司引进包括销售、生产、研发、运营、电商等专业化人才,以及董事长充分授权,公司治理结构有明显改善,此外,公司通过股票激励等方式持续绑定核心骨干以及激发工作动力。

    产品&渠道持续改善,局部地区优势已开始显现:近年来公司品牌定位、渠道质量和产品结构高端化都有明显提升;营收增速明显高于行业水平,并且逐渐缩小与前三家营收规模水平,此外洁柔在华南、西南、西北地区已开始呈现区域竞争力;产品端中高端产品结构持续提升,高毛利产品比例提升保障公司盈利性。

    营收稳健且持续增长可期:目前洁柔市占率仅6%,对比同行成长空间巨大,具体到成长路径,我们认为,一方面洁柔可以在空白市场加速布局以及存量市场继续深耕,另一方面参考同业发展经验,品类扩张也值得考虑,预计未来两到三年营收端保持15-20%的复合增速。

    浆价下跌有望带来明显业绩弹性:随着17年全球木浆新增产能逐渐增加以及需求端增速放缓,2018年全球木浆供需结构相对偏松,之前浆价高位态势有望回落,目前木浆占洁柔成本约60%,桨价未来下跌将带来明显业绩弹性。

    盈利预测与评级:自15年洁柔尝试经理人模式之后,公司在渠道、产品以及品牌方面都有明显提升,竞争实力显著加强,未来通过空白市场占领、渠道深耕以及品类延伸有望继续保持稳健且持续的增长态势,我们预计2018-2019年净利润4.3亿、5.5亿元,同比增速22.9%、27.5%;截止12月14日收盘价对应PE分别27倍、21倍,作为A股生活用纸最纯正标的,给予公司19年22-25倍PE估值,对应合理价值区间9.24~10.5元,给予“优于大市”评级。

    风险提示:(1)原材料价格上涨风险;(2)营销渠道改善不及预期;(3)产能释放不及预期,产能利用率下降。