奥瑞金:吹却黄沙始见金

类别:公司研究 机构:招商证券股份有限公司 研究员:濮冬燕,李宏鹏,郑恺 日期:2018-12-14

事件: 公司公告将以2.05亿美元自筹资金收购Ball Asia PacificLtd.(波尔亚太)于中国包装业务相关公司股权。收购完成后,公司将持有波尔佛山100%股权、波尔北京100%股权、波尔青岛100%股权、波尔湖北95.69%股权。

    评论:

    1、并购促进二片罐行业向中方集中,优化公司业务结构本次收购标的公司对应2018年EV/EBITDA约11倍,收购PB约0.9倍。对公司主要影响有二:一方面,由于波尔与公司二片罐业务具有较高互补协同性,将明显提升公司在二片罐市场的客户服务能力。行业格局上,2012年国内二片罐市场外资主导的CR4约75%,其中波尔、太平洋、皇冠、宝艺市占率分别约27%、21%、15%、12%;而2018年行业CR5约58%,其中宝钢包装、波尔、中粮、奥瑞金、太平洋分别约占15%、13%、13%、7%、11%。收购完成后奥瑞金+波尔合计市占率将升至20%,成为国内最大二片罐包装企业。另一方面,据公司收购进展安排,假设19年并表3个季度,我们估计将对公司19年收入、净利增速贡献分别约37%、7%,使红牛业务占比降至46%左右,优化公司业务结构。

    2、二片罐行业供需改善,关注提价预期带来的业绩弹性2010~2012年二片罐行业由于产能增长迅猛,导致市场供大于求,竞争加剧使产品单价下滑,二片罐企业盈利持续低迷。而近年来随着下游需求稳步增长,我们注意到行业供需已逐步改善,产能过剩幅度预计将从2012年的78%降至2019年的15%左右。叠加行业格局优化带来的龙头企业议价能力提升,预计19年二片罐延续今年的小幅提价趋势是大概率事件。据我们敏感性分析测算,受益于二片罐提价弹性的企业依次为宝钢包装、奥瑞金、昇兴股份等。

    3、盈利底部+模式更新,维持“强烈推荐-A”评级公司盈利基本筑底,主业拐点向上趋势确立,积极开拓差异化包装设计、灌装、综合服务等新领域,完善生产布局,提升客户服务能力。随着湖北咸宁工厂投产,新增多个国际品牌客户,未来产能将逐步释放。暂不考虑收购并表,预计2018~2020年净利分别为7.94亿元、8.95亿元、9.87亿元,同比增长13%、13%、10%,目前股价对应18年PE为15倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示:二片罐行业格局恶化,红牛业务出现重大不确定性。

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