中国神华:业绩稳健,公用事业属性凸显

三季度净利润同比环比皆增长:三季度创造归母净利润123.01亿元,同比增8.53%,环比增8.44%。我们认为业绩同比提升应当主要归功于煤炭、电力业务的量价齐升,环比增加的原因则由于所得税下降与资产减值的冲回。

    所得税较二季度环比下降:三季度公司缴纳所得税40.89亿元,较去年同期增长7.63%,较二季度降低12.39亿元,降幅23.25%

    冲回减值损失约3亿元:据公告,公司冲回部分以前年度计提的应收款项减值准备;以及部分存货跌价准备转回,冲回的资产减值损失累计约3亿元。

    期间费用率基本保持稳定:测算三季度期间费用率为8.98%,较二季度的9.22%下降0.24个百分点,较去年同时期增加0.07个百分点。

    电力业务量价齐升:据公告,三季度公司发、售电量分别为800.7/75.06亿千瓦时,同比分别增长7.3%与7.6%,环比增长19.35%与19.33%,上升明显。三季度售电价格为320元/兆瓦时,同比增长2.23%,环比上涨8%。测算每兆瓦时毛利环比提高近7.5元,则电力业务贡献毛利增量约5.62亿元。电力业务毛利率为23.57%,环比提高2.35个百分点。1-3季度的发电成本为253.7元/兆瓦时,同比下降1.44%。随着宏观经济呈现稳中有升的局面,公司电力业务也有望持续改善。

    商品煤销售量同比增长,环比微降:1-3季度,公司生产商品煤2.2亿吨,同比下降0.6%,销售商品煤3.4亿吨,同比增长3.6%。单季度来看,三季度商品煤产量为7420万吨,同比增长6.6%,环比增加0.68%。

    商品煤销量为1.14亿吨,同比增加6.4%,环比降低1.88%。销售均价为428元/吨,同比增加2.4%,环比下降1元/吨,降幅0.23%。1-9月自产煤单位成本微服上升至111元/吨,同比增幅为3.9%,较上半年113元下降1.77%。成本上升主要由于哈尔乌素等露天矿加大土方剥离耗用的材料导致。三季度毛利率为28%,较二季度下将1.54个百分点。

    运输业务可圈可点:运输业务方面,铁路运量呈现同比环比双增长的局面,三季度自有铁路周转量为728亿吨公里,同比增长5.1%,环比增3.3%。1-9月铁路业务实现毛利率61.9%,较上半年下降0.2个百分点。港口方面,黄骅港三季度下水煤量为5070万吨,同比增11.7%,环比增1.4%,天津煤码头下水煤量负增长,同比降3.5%,环比降低11.9%。港口业务1-9月实现毛利率58%,同比持平较上半年提高10.3个百分点。三季度航运货运量2650万吨,同比增10%,环比下降0.75%;航运周转量225亿吨海里,同比增10.3%,环比降低6.64%。1-3季度毛利率为23.9%,较上半年增加21.7个百分点。

    煤化工业务产销下滑:三季度公司销售聚乙烯6.78万吨,同比下降15.1%,环比下降14.83%。销售聚丙烯6.07万吨,同比下降9.9%,环比下降22.58%。

    公司业绩稳定,公用事业属性提升:公司长协占比高,在煤价中枢稳定上移的背景下盈利稳定性逐步增强,且公司坚持分红,2007年上市以来累计分红11次,近年来分红比率均在40%左右,2016年还派发了特别股息,公用事业属性逐步凸显。

    投资建议:维持买入-A投资评级,6个月目标价22.7元。考虑公司长协签订时间较长(三年)以及未来经营计划,我们预计公司2018年-2020年的收入分别为2711亿元、2738亿元、2766亿元,净利润分别为452.28亿元、462.61亿元、470.21亿元,对应EPS分别为2.27元、2.33元、2.36元,相当于2018年10倍的动态市盈率。

    风险提示:煤炭价格大幅下降,火电需求不及预期。