森马服饰:零售环境承压下增长依旧出色,维持18年盈利预测,继续推荐

事件:公司公布18三季报,Q1-Q3收入增长21.4%至97.6亿元,归母净利同增25.7%至12.7亿元;Q3单季度收入增17.3%至42.3亿元,归母净利增26.4%至6.0亿元。

    单三季度收入拆分来看:分品类来看,预计童装维持20%+强劲增长,休闲装低双位数增长;分渠道来看,线上维持30%+增长(占比提升至30%),线下增速在低双位数水平(其中估计童装高双位数、休闲装单位数) 收入增长叠加毛利率提升带动Q3优秀业绩:表现受益线上业务占比提升以及直营秋装上货节点把握准确带来的高正价率,Q3毛利率同比提2.4pp至39.3%,带动毛利增长24.7%至16.6亿,加之期间费用率15.17%(+0.05pp)保持稳定,因此虽库存增长下资产减值损失同比增长51.2%至1.30亿元,归母净利润仍增长26.4%至6.0亿元。

    周转方面:绝对值来看,存货较18H1增加15.2亿,应收账款较18H1增加6.9亿(但较去年同期下降6489万),但考虑历年Q3皆为存货、应收账款高点(全渠道为双十一及冬季备货),加之电商占比提升带来的备货正常增长;从周转效率来看,三季报存货周转天数148天(同比-4天),应收账款周转天数42天(同比-18天),仍处良性。

    现金流方面:18Q3单季经营性现金流净额下降87.9%至3749万元,净额同比下降主要与备货带来的购买商品流出现金增长35.94%至32.2亿元有关,从经营性现金流入来看,Q3增长23%至41.6亿元,与营收增长基本同步,回款健康。

    盈利预测与投资评级:公司童装业务增长持续强劲,9月TCP已开两店(18年线上/线下零售目标500/500万元),10/1收购Kidiliz事项落定,管理输出及国际化进展迅速;休闲装6年改革落定18年线下重启拓店表现总体稳健,继续看好公司作为白马的长期发展潜力,预计18/19/20年归母净利润规模16.1/18.8/21.7亿元,同比增长41%/17%/16%,对应PE 17/15/13X,维持“买入”评级。

    风险提示:渠道扩张不及预期、同店增长不及预期、线上业务增长不及预期、存货去化不畅导致减值增加