比音勒芬2018年三季报点评:业绩靓丽,时尚休闲服饰龙头高增长持续
18年1-9月收入增40%、净利增50%,18Q3业绩保持较快增速 2018 年1-9 月公司实现收入10.59 亿元,同增39.69%,归母净利润2.06 亿元,同增50.07%,扣非净利1.95 亿元,同增47.56%,EPS 为1.14 元。净利增速高于收入主要由于销售、管理费用率降以及投资收益增加,高于扣非主要由于银行理财产品投资收益大幅增加导致非经常性损益同增115.71%。
分季度来看,2017Q1-18Q3 公司收入同增20.26%、22.09%、33.64%、25.48%、30.31%、44.85%、45.70%,净利同增20.37%、24.04%、47.91%、56.83%、41.55%、56.58%、56.72%。2018Q1 公司持续开店、店效提升带动收入较快增长,毛利率升、管理费用率降推动净利增速更高;18Q2 公司店效加速增长带动收入增长提速,销售费用率降、投资收益增长促净利增速高于收入;18Q3 服装整体消费增速放缓,在此背景下公司收入仍保持较快增长, 主要受益于店效同比提升以及门店数量保持稳步扩张,管理及销售费用率下降拉动净利增速高于收入。
同店增速较高拉动收入增长,“威尼斯”品牌有望于19年正式独立运营 公司持续扩张门店数量,估计2018 年9 月底共有门店约700 余家,外延同增10%左右,单店收入同增30%以上,带动收入快速增长。店效增长主要由于公司调整店铺结构、提高大店占比,加强品牌营销推广拓展客户群体、产品设计品质不断优化等贡献。
分渠道来看,2018 年1-9 月加盟收入同增40%以上、增速相对较高,加盟商订货积极性较强,直营收入同增约30%。
分品牌来看,公司以自有品牌“比音勒芬”销售为主,2018 年8 月推出度假旅游服饰品牌“威尼斯”,产品定价较主品牌低50%左右,目前仍作为比音勒芬品牌度假旅游系列进行销售,预计2019 年上半年将开始独立开店, 有望借助公司现有加盟渠道资源快速扩张。
毛利率、费用率降,存货增加,18Q3经营性现金流好转 毛利率:2018 年1-9 月公司毛利率同降1.75PCT 至63.25%,主要由于Q3 毛利率下降幅度较大。分季度来看,17Q1-18Q3 毛利率分别为62.86% (+0.39PCT)、63.35%(-0.37PCT)、68.63%(+6.60PCT)、66.44% (+5.19PCT)、63.81%(+0.95PCT)、63.77%(+0.42PCT)、62.29% (-6.33PCT),18Q1 后加盟收入占比提升,毛利率环比有所下降。 费用率:2018 年1-9 月期间费用率(考虑研发费用)同降4.02PCT 至36.21%,其中销售费用率同降3.31PCT 至27.07%,主要由于部分费用固定、店效提升后费用率下降,管理费用率(考虑研发费用)同降1.08PCT 至9.71%, 主要由于18Q3 公司加强费用控制,管理费用率下降较大;财务费用率同升0.37PCT 至-0.57%,主要由于银行存款转为理财产品、利息收入减少。 18Q3 公司销售、管理(考虑研发费用)、财务费用率同增-6.75PCT、-3.66PCT、0.64PCT 至23.15%、9.20%、-0.42%,收入增长带来规模效应进一步显现。
其他财务指标:
1)2018 年9 月底存货较年初增加41.26%至4.93 亿元,主要由于公司门店数量扩张、增加新品备货,且经销商订货额有所增加。18 年1-9 月存货周转率、存货收入比为0.93、46.55%,17 年同期分别为0.87、48.02%, 周转率有所提升。
2)2018 年9 月底应收账款较年初增加42.26%至7640.70 万元,主要由于销售规模扩大。18 年1-9 月应收账款周转天数为16.59 天,同降3.56 天,周转率有所提升。
3)2018 年1-9 月资产减值损失同增370.45%至1167.73 万元,主要由于存货规模扩大、计提存货跌价损失有所增加。
4)2018 年1-9 月公司经营性净现金流同降8.57%至8621.82 万元,主要由于公司商品采购量增加,且人员薪酬随收入增长有所提升。18Q3 公司经营性净现金流为4525.42 万元,较17Q3 的-2041.59 万元显著好转。
增加营销网络建设项目店铺数量,推动公司业绩保持较快增长
2018 年10 月27 日公司公告调整营销网络建设项目店铺数量,原计划在全国新建直营门店224 家,包括206 个商场机场联营店和18 个球会店, 现改为增加店铺数不超过400 家。公司调整店铺数量主要原因为:1)截止2018 年6 月公司在营销网络建设项目投入募集资金1.59 亿元,占计划募集资金投入额的53.69%,预计剩余资金可支撑更多门店建设。2)近年来运动休闲服饰受到消费者青睐,公司“比音勒芬”品牌定位精准,并推出“威尼斯”品牌进军旅游服饰行业,需要进一步扩张店铺提高市场覆盖。
公司持续扩张门店数量,推动收入快速增长。公司以高尔夫服饰起家, 推出时尚、生活等系列满足目标消费群体需求,借助定位、品质、营销等优势获得较高的客户忠诚度,会员贡献收入占比超过60%。公司持续新开店铺, 可覆盖更多中高收入消费群体,因此尽管2018Q3 服装消费整体增速有所放缓,公司收入仍保持较快增速。未来公司拥有资金优势进一步扩张渠道,有望促两大品牌共同快速成长。
预计18年业绩保持快速增长,股东减持完成,维持“买入”评级
公司预计2018 年归母净利为2.52~2.70 亿元,同增40%~50%,主要由于公司渠道不断优化、产品知名度提升,带动业绩快速增长。
我们认为:1)公司现有品牌定位服装行业快速增长细分市场,未来将继续扩充门店数量,并推出更多大店、提高单店面积,植入影视剧、签约明星强化品牌影响力,聘请设计师优化设计水平,带动店效增长。2)17Q4 公司毛利率较高,预计18Q4 公司毛利率环比稳定、同比略有下滑,未来主品牌毛利率有望保持稳定,新品牌收入规模扩大后毛利率预计有所提升。公司店效提升后规模效应显现,预计未来费用率有望继续下降。3)2018 年1 月30 日公司披露股东陈俊岭拟以集中竞价方式减持股份不超过213.34 万股, 8 月28 日公司公告陈俊岭累计减持股份106.67 万股,占总股本的1%,减持均价为57.92 元/股(考虑股本转增后减持均价为34.07 元/股),减持实施完毕。
我们看好公司产品风格较为稀缺,内生外延推动业绩快速成长,有望成长为多品牌休闲时尚龙头,维持2018-20 年EPS 为1.44/1.95/2.55 元,目前股价对应18 年19 倍PE,考虑到公司定位细分市场优势明显、业绩增速相对较高,维持“买入”评级。
风险提示:服装消费增速下行、渠道扩张或度假旅游增长不达预期、竞争加剧等。