亚夏汽车深度报告:中公教育借壳登陆a股,公职考培巨无霸乘风起航

与市场不同的观点:市场认为公务员招录人数后期将减少,公考培训行业成长受阻,公司后续成长存疑。①我们发现近5年公务员报名人数与招录人数相关性并不明显;相反由于毕业生人数持续增长,就业竞争压力持续增加,驱使参培率、培训课时长度、培训课时单价均在稳定提升,驱动行业持续成长。②2018年非学历职教培训规模超过1000亿元(YOY14.3%),目前中公教育市占率仅为4.1%,前五大市占率不超过10%,考虑板块细分行业较多,跨品类运营有望扩宽天花板,推动持续增长。③中公教育凭借品牌、研发以及规模优势,立足公务员考培延伸至大公职类培训获得量&价&市占率快速提升驱动业绩高速成长。

    作价185亿元借壳亚夏汽车过会,A股教育龙头起航。中公教育通过作价185亿元置入公司,亚夏汽车作价13.3亿元置出,剩余171.6亿元通过增发向中公教育原股东购买,增发后总股本为55亿股;中公教育18-20年对赌业绩为9.3/13/16亿元,按最新收盘价8.94元/股来算,备考市值超过490亿元,为A股教育市值规模最大标的。

    看壁垒:品牌+研发+规模壁垒显著。①受益于品牌优势,单位获客成本从2015年的216元/人下降至2018年前四月的105元/人;②2017年拥有专职研发人员986人,内部兼职研发人员1,084人,占员工总数的10.85%,研发费用为3.1亿元,研发费用营收占比为7.71%,无论从相对值还是绝对值均高于行业主要竞争对手;③拥有619个直营校区,17年线上+线下培训140万人次,规模优势使中公教育通过集中化的产品研发以及团队管理,有望降低边际成本提高运营效率。

    看成长:学生人数以及多品类发展*市占率*价提升驱动成长。①17年新增31.8%校区数量,线上+线下新增70%学生人次,线上考培以及非公务员考培营收占比从2015年的2.8%/33%提升至2017年的6.9%/49%,多元化业务共同成长;②从报名人次市占率来看,中公教育从2015年的23%提升至2017年的39%,市占率持续提升;③受益于面授协议班占比提升+培训课时增长+单位课时价格增长,17年面授培训单价增长9.56%,驱动中公教育在量&价&市占率全方位成长提升。

    盈利预测:从备考角度看,我们预计中公教育18-20年净利润为9.3/13/16亿元,对应当前股价PE52/37/30倍,对应18-19年PEG为0.66/0.92,考虑公司处于高成长周期,享受市占率+跨品类双重成长红利,结合可比公司PE以及PEG,给予19年45倍估值,首次覆盖,给予强烈推荐评级。考虑借壳暂未完成增发上市,维持原亚夏汽车业务盈利预测。

    风险提示:教育整合不达预期,教育政策风险