中国国旅:离岛销售淡季不淡,京沪机场客单价提升显著

公司公布2018三季报财报:公司实现营收341.01亿元(+64.39%),实现归母净利润27.05亿元(+41.79%),略低于我们预期(前三季度归母净利润27.3亿元)。Q3单季度实现营收130.17亿元(+59.19%),实现归母净利润7.86亿元(+29.34%)。其中,前三季度中免营收245.58亿元,同比增长122.47%;净利润25.39亿元,同比增长37.47%。收购日上上海、北京及香港机场开始运营增加租赁费及薪酬使销售费用率提升12.65pct至24.03%,汇兑损失及手续费增加使财务费用率提升0.65pct至0.14%,管理费用率下降0.38pct至2.95%。

    海棠湾费用增长较快,汇率因素小幅影响业绩。中免总体营收增速达到122%,主要来自于三个方面:1.海棠湾继续高速增长;2.香港烟酒标段去年11底起运营;3.收购日上上海(从3月起新增7个月收入);4.日上北京去年Q2并表(今年新增Q1的收入)。海棠湾前三季度营收57.12亿元(+29.55%),单三季度收入16.80亿(+42.31%)。目前冬季海棠湾消费者客单价已经较高,客单价上升存在天花板,若海南离岛免税额度放开,将进一步提升三亚店的营收规模和盈利能力。单三季度的经营性现金流净流入11.91亿高于去年同期8.05亿,应付款较大增加,主要是日上上海并表的因素。投资性现金流新增2亿元CAPEX支出,预计与核心岛项目有关(目前主体建筑已封顶)。

    北京+上海机场免税客单价增长显著,免税经营面积进一步增大转化率有望提升。日上北京前三季度营收54.55亿元,Q3为14.82亿元。日上上海营收71.69亿元(包含浦东和虹桥),单三季度33.35亿元(去年同期月均超7亿元,剔除虹桥,大约+48%),国际客流没有显著增加的情况下主要由客单价提升带动。根据新规划,浦东T1/T2航站楼进境免税经营面积合计1957平方米,提升约50%;出境免税面积合计5896平方米,提升约23%;T1/T2总经营面积7853平方米,合计提升29%。叠加2019年10月卫星厅开业后的新增面积,浦东免税经营面积将达到16915平方米,购物转化率及客单价有望进一步提升。

    盈利预测与投资建议:三季度汇兑损益影响减弱,但仍需考虑汇率对毛利率的综合影响。我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2个亿。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间。10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转,后续预计将海免注入上市公司体内。海南离岛两经营方不需要竞争的情况下,避免过多促销,同时大件进货也可以提升规模效应,离岛免税净利可进一步提升。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元,对应PE为27/21/17倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。