东方园林:融资最坏时可能已过,现金流有望好转

国资委拟入股公司,最坏时刻可能已过去,维持“买入”评级

    公司11月2日公告,拟引入盈润汇民基金作为战略股东。其受让公司实际控制人何巧女、唐凯先生持有的不超过5%的股份。具体转让比例、转让价格等事项由双方在股权转让协议中另行协商确定。盈润汇民基金为北京市朝阳区国有资本经营管理中心的基金主体。我们认为,国资委入股公司,代表公司融资最为艰难的时刻已经过去,预计后续公司能完成债务的刚性兑付。我们下调18-20年EPS为0.93/1.10/1.28元,维持“买入”评级。

    业绩受融资环境拖累有所放缓,经营性现金流有望改善

    公司前三季度实现营收96.49亿元,YoY+11.74%,实现归母净利润9.75亿元,YoY+12.53%。分季度看,同比增速不断放缓,至18年第三季度,收入和归母净利润的增速分别为-12.74%和-22.07%。主要原因是进入2017Q4后民企融资利率高企,政府资本金出资进度较慢,为避免大规模垫资,公司放缓了项目进度。公司盈利能力依然高于竞争对手,毛利率和净利率分别为32.71%/10.12%,同比提高2.78pct/-0.42pct。由于付现比的快速上升(32.5pct),经营性现金流0.43亿元,同比减少6.8亿元。随着回款高峰的带来,我们预计全年的经营性现金流将有望改善。

    预计年底前刚性兑付金额30亿元,

    我们认为存在实际刚性兑付的债务包括到期的短融、超短融和应付票据,短期银行贷款只要能够续贷并没有兑付风险。截止2018年12月底,公司尚有20亿元的短融和超短融需要兑付。三季报显示公司应付票据及应付账款122.08亿元,但并没有披露应付票据的信息。我们假设三季度应付票据金额和中报相同(18.13亿元),并假设到期金额占比一半,估计年底到期的需要兑付金额接近30亿元。

    Q4还款来源高于刚性兑付金额

    较确定的还款是经营活动产生的现金流,17Q4单季度为22亿元。由于公司放缓进度,加强对在施项目的催款力度,我们预计18Q4单季度的经营性现金流同比小幅波动。公司8月23日公告,农银投资拟出资不超过30亿元持有公司环保板块不超过49%的股权,我们预计实际出资将在18Q4完成。公司9月21日收到银行间市场交易商协会下发的《通知书》,接受注册超短融金额25亿元。公司已于11月5日成功发行其中的10亿元超短融,发行利率7.76%。前三项还款来源合计77亿元。公司公告中债信用增进公司、民生银行、中关村融资担保公司为公司的债券融资提供支持。

    融资最坏时刻已过,下调盈利预测,维持“买入”评级

    由于收入确认放缓,调整18-20年EPS至0.93/1.10/1.28元(原来EPS1.22/1.65/2.07元)。受融资环境恶化影响,相关建筑和环保行业整体估值下移,18年平均PE估值分别为11.9X/11.5X,认为可给予公司18年12X-13X的PE估值,对应目标价11.16元-12.09元,维持“买入”评级。

    风险提示:PPP项目落地不达预期,融资环境持续恶化。