国泰君安:自营改善财富转型,风险可控享有溢价
事件:2018年前三季度国泰君安实现营业收入168亿元(YoY+1%;中信-4.5%/海通-16%),扣非后的归母净利润46亿元(YoY-29%;中信-8.4%/海通-45%)。我们认为公司三季报核心边际变化有:(1)自营收益边际改善,剔除处置国联安基金收益后自营收入同比增长25%,三季度单季自营收入环比增长60%而同比增长1%;(2)公司经营总体稳健,三季度末公司信用减值计提环比仅增长0.8亿元,减值压力减轻;(3)大宗商品业务交易规模扩大导致公司收入提升但利润率降低。
发力财富管理,佣金升份额降。前三季度公司经纪业务收入35亿元,同比减少19%跌幅大于交易量且大于对标公司(中信-7%/海通-17%)。参考上半年数据,我们认为公司零售经纪业务面临其他券商的激烈竞争,表现不及预期,股基交易量市占率较年初下降0.8pc至5.1%(中信6%,+0.4pc/海通4.5%,-0.2pc),三季度可能进一步下滑;上半年公司重点发力高净值客户财富管理业务,佣金率微升至万3.5(中信维持万4.4/海通微降至万2.3),三季度预计维持该水平或略有下降。
坚持稳健经营,质押风险可控。根据WIND数据,截至9月末公司股权质押未解押股数为47亿股,较上半年末环比上升7%(中信+4%/海通+5%);参考市值1212亿元,较上半年末环比上升3%(中信+5%/海通+3%)。根据choice数据测算,公司股权质押在预警线以下比重约为31%,横向来看风险相对较小(中信28%/海通41%)。随着监管政策化解股权质押风险,公司业务规模和风险有望得到进一步降低。
自营收益边际改善。前三季度公司自营业务收入45亿元,同比下降3%,剔除处置国联安基金收益后自营收入同比增长25%(中信-0.5%/海通-61%)。三季度公司自营业务边际改善,单季自营收入15亿元,环比增长60%而同比增长1%,推测增量收益来自处置金融资产和增加固收投资。
资产管理后期转型压力大。资管业务收入同比减少12%至11.6亿元(中信+6%/海通+2%)受资管新规的影响,上半年国君资管规模较年初下降5.5%至8383亿元。通道业务规模压缩幅度偏低,后期转型压力较大。
投行IPO及债券承销业务下滑。前三季度公司投行收入14亿元,同比减少20%(中信-20%/海通-25%)。受审核趋严因素的影响,公司IPO承销规模38亿元,同比减少53%(中信-15%/海通-78%);受公司债信用违约风险的影响,公司前三季度债券承销规模1660亿元,同比减少9%,表现弱于对标公司(中信+63%/海通+1%)。
大宗交易费用增加,资产减值压力减小。前三季度营业支出94亿元,同比增长25%(中信+1%/海通+4%),费用收入比降至44.3%。主要支出包括:(1)信用减值计提5.4亿元,同比多增2.7亿元但环比仅增0.8亿元;(2)大宗商品交易增加导致其他业务成本同比增长6.5倍至13亿元;(3)管理费用同比多增4.8亿元,主要来自职工薪酬增加。
投资建议:买入-A投资评级。我们认为公司客户基础仍扎实,享有龙头集中红利;经营风格稳健,主动压缩股权质押规模并计提减值准备,未来有能力应对风险。预计公司2018-2020年的EPS为0.91元、1元和1.09元,6个月目标价17.5元。
风险提示:交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险