贵州茅台18Q3点评:供给减少和高基数致增长减速,预收款恢复蓄水保留余力

事件:公司公布三季报,Q1-Q3实现营业收入522.4亿,同增23%;归属上市公司股东净利润247亿,同比增长23.8%,扣非净利润249亿,同比增长24.1%,EPS为19.69元,经营性现金流净额282亿,同比增长23.85%。18Q3实现营业收入188.4亿,同增3.2%,归母净利润89.7亿,同增2.7%,EPS为7.14元,经营性现金流净额104.9亿,同比下降33.8%。期末预收款111亿,环比增加12亿。公司三季度收入及利润增速低于我们预期。

    投资评级与估值:由于公司三季度收入及利润增速低于预期,并假设四季度公司对报表处理可能依然谨慎,下调盈利预测,预测2018-2020年EPS分别为26.45元、29.35元、34.59元(前次为29.34元、37.25元、44.4元),分别同比增长22%、11%、18%,当前股价对应PE为21、19、16x,维持买入评级。虽然三季度公司收入增长低于预期,但预收款环比增加12亿,为四季度及明年做了保留。目前看,茅台的核心矛盾在供给不在需求。茅台18-19年是供给最为有限的年份,市场增长的假设差异主要在于提价时点和幅度、季度间的发货节奏和预收款的确认上,茅台18-19年每年可投放量大概率在2.8万吨左右,2020年预计将有所增加,所以茅台的销量仍取决于自身供给、而不在需求。结合渠道反馈,茅台到目前的终端销售良好,批价在1650-1700元相对坚挺。渠道仍有500元以上利润空间,这是公司未来最具保证的利润来源和安全垫。在宏观需求不确定的大背景下,茅台依然是白酒行业确定性最强的龙头。

    茅台酒三季度发货减少17Q3高基数同比下降。18年前三季度,茅台酒实现收入462.7亿,系列酒59.3亿,测算单三季度茅台酒收入169亿,去年同期收入167.8亿,同比增长1%,以吨酒价格205万测算(2017年吨价乘以18%),则推测18年三季度茅台酒销量不到8500吨(约8300吨),17年同期对应约9600吨,因此报表上18Q3销量同比下降约15%,主要是17Q2发货减少集中到17Q3使得17Q3基数过高所致。而18Q2发货量正常,使得18Q3发货相对17Q3较低,非需求原因。考虑到预收款的环比增加对应约500吨,则Q3实际发货估计在8500吨以上。系列酒方面,2018Q3系列酒收入19.4亿,同比增长约30%,今年系列酒主要靠结构和价格贡献。渠道方面,1-9月直销渠道38.7亿,占比7.4%,较18H1略降0.3pct。1-9月经销商增加350家,测算单三季度增加约110家,主要为系列酒经销商。

    提价带来毛利率提升经营性现金流净额主要受金融业务影响。18Q3综合毛利率为91.4%,同比提高1.1pct,系列酒占比提升情况下,毛利率提升主要为普飞提价贡献。Q3净利率45.5%,较去年略降0.5pct,主因管理费率(加回研发费用)提高0.6pct和消费税金占收入比例提高0.5pct。销售费用同增8%快于收入,主要是酱香系列酒持续投入所致。三季度销售商品收到的现金230亿,同比增长11%,快于收入增速。经营活动产生的现金流净额105亿,同比下降33.8%,主要是金融业务中,存放中央银行和同业款项净增加额较去年同期增加92亿,若剔除非经常项目的经营性现金流影响,则经营性现金流净额同比增长约13%。

    股价表现的催化剂:出厂价调整,季报超预期

    核心假设风险:经济下行影响高端酒整体需求。