中顺洁柔:业绩符合预期,产品结构优化支撑盈利能力

营收增长维持稳健,产品渠道不断改进。2018Q1-Q3公司营收同比分别增长18.7%/24.8%/21.6%%,Q3基本保持了营收增长速度。我们估计销量贡献在15%左右,增长的动力,一方面来自公司持续不断的渠道扩张和下沉,Q3起把全国分为8个大区深耕细作,加大对薄弱地区的覆盖力度;另一方面,6月份自然木产品、7月份棉花柔巾等产品的推出,丰富了产品品类,提升了公司产品竞争力;第三方面,环保监管导致小厂退出,行业集中度提升。

    产品结构优化对冲浆价上涨,盈利能力保持稳健。5-7月份阔叶浆价格同比上涨约20%,公司原材料移动平均成本不断上升,Q3成本压力明显加大。但Q3毛利率33.2%,同比仅减少1.9pct。一方面是公司价格自Q1起整体同比有所增长,另一方面以Face、Lotion、自然木为代表的高端、高毛利产品销售力度加大,产品结构优化,高端产品占比超过60%。期间费用率方面,随着收入规模的扩大,销售费用率Q3同比减少1.8pct,使得期间费用率减少1.8pct。资产减值损失因淘汰落后产能和坏账损失产生367万,增加636万元;其他收益由于政府补贴增加,同比增加了1,096万元。Q3净利率7.56%,同比增加0.22pct。

    浆价到达历史高位,后续成本压力或有缓解。公司存货Q3期末达到9.9亿,相对于去年Q3增加4.1亿,主要为上半年积累的原材料库存。目前浆价已经涨到历史高位,下游接受难度增加,但在中国造纸纤维短缺的背景下,浆价后续持续高位的可能较大。公司加大了原材料储备力度,同时通过增加生产效率等方式,增强成本控制力,虽然Q4原材料移动平均成本仍呈上升趋势,但后续的压力有望边际降低。

    评级面临的主要风险

    纸浆价格快速上涨,生活用纸行业产能过剩加剧,新品推广不达预期。

    估值

    公司渠道扩张顺利,产品结构持续调整优化,营收稳健增长,新品顺利推行,成本端的压力有边际降低趋势。我们预计2018-2020年每股收益为0.34/0.42/0.52元,同比增长26%、24%、23%,当前股价对应18年PE21.5X,维持增持评级。